（報告出品方/分析師：浙商證券 匡培欽 耿鵬智）

1. 歷史復(fù)盤：紅色基因，化危為機，高質(zhì)發(fā)展

中國冶金科工股份有限公司（以下簡稱“中國中冶”）是全球最大最強的冶金建設(shè)承包商和冶金企業(yè)運營服務(wù)商。依托科研、勘察、設(shè)計和建設(shè)全業(yè)鏈優(yōu)勢，公司在工程承包、房地產(chǎn)開發(fā)、裝備制造、資源開發(fā)等 4 大領(lǐng)域具備強競爭力，形成冶金工程、高端房建、中高端地產(chǎn)、交通市政基礎(chǔ)設(shè)施、礦山建設(shè)與礦產(chǎn)開發(fā)、核心技術(shù)裝備與鋼構(gòu)、環(huán)境工程與新能源、特色主題工程等 8 大業(yè)務(wù)。

結(jié)合歷史沿革、股價、業(yè)績和戰(zhàn)略等公開披露信息，我們按三階段對中國中冶進行復(fù)盤分析：

（1）階段 1：紅色基因，賡續(xù)傳奇。

公司前身最早可追溯至成立于 1948 年的子公司中國三冶，原名為冶金部鞍山冶金建設(shè)公司，參與新中國首個鋼鐵企業(yè)—鞍山鋼鐵廠建設(shè)，被譽為“中國冶金建設(shè)搖籃”。公司先后承擔(dān)國內(nèi)幾乎所有大中型鋼鐵企業(yè)建設(shè)工程，成為新中國“鋼筋鐵骨”奠基者。賡續(xù)紅色基因，2008 年中冶集團發(fā)起設(shè)立中國中冶，2009 年中國中冶實現(xiàn)上海、香港兩地上市。

（2）階段 2：回歸主業(yè)，化危為機。

2012年前，公司因并購、總承包項目墊資，連續(xù)大幅壞賬計提，“十一五”時期，受鋼鐵行業(yè)景氣度下降、公司非相關(guān)主業(yè)收購出現(xiàn)風(fēng)險等因素影響，2010-2012年公司現(xiàn)金流持續(xù)惡化，2012年業(yè)績出現(xiàn)大額虧損，資本市場表現(xiàn)低迷。

2012年后，制定“聚焦主業(yè)”發(fā)展戰(zhàn)略，回歸主業(yè)并明確戰(zhàn)略實施步調(diào)。公司成功化危為機，扭虧為盈，步入良性發(fā)展軌道，呈現(xiàn)強勁發(fā)展勢頭。

2013年“一帶一路”倡議提出后，公司亦積極走出去，加快提升國際競爭力。

（3）階段 3：聚焦主業(yè)，高質(zhì)發(fā)展。

2016 年至今，公司確定高技術(shù)、高質(zhì)量發(fā)展綱領(lǐng)，企業(yè)邁向內(nèi)涵式發(fā)展的新進程?！笆濉睍r期公司累計實現(xiàn)收入 1.5 萬億，利潤 441 億元，完成了從頂層設(shè)計到行動手冊再到考核體系的全方位部署，“冶金建設(shè)國家隊”實現(xiàn)沖關(guān)趕考。

1.1. 紅色基因，賡續(xù)傳奇：新中國“鋼筋鐵骨”奠基者

公司是中國鋼鐵工業(yè)的開拓者和主力軍，傳承冶金強國的“紅色基因”，主導(dǎo)建設(shè)我國 90%、國際 60%鋼鐵產(chǎn)能。

1948年，母公司中國冶金科工集團有限公司投身鞍鋼建設(shè)，并承擔(dān)起新中國鋼鐵工業(yè)建設(shè)。

1982年，母公司中冶集團經(jīng)國務(wù)院批準(zhǔn)正式成立，隸屬冶金工業(yè)部。

2008年 12 月，中冶集團與寶鋼集團共同發(fā)起設(shè)立中國冶金科工股份有限公司（以下簡稱“中國中冶”）。

2009年 9 月，公司實現(xiàn)“A H”兩地上市。

2015年 12 月，中冶集團與中國五礦戰(zhàn)略重組，國務(wù)院國資委以無償劃轉(zhuǎn)方式將中冶集團整體劃入中國五礦集團；2019 年 5 月，公司成為中國五礦間接控股子公司。

多年來，中國中冶利用自身冶金工程全產(chǎn)業(yè)鏈系統(tǒng)優(yōu)勢，整合與集成服務(wù)提升金屬礦產(chǎn)行業(yè)創(chuàng)新驅(qū)動能力，將企業(yè)打造世界第一冶金建設(shè)運營服務(wù)國家隊。

實控人為國務(wù)院國資委，控股股東為中國冶金科工集團有限公司。

截至 2021 年三季度末，公司控股股東中冶集團直接持有公司 49.18%股權(quán)，國務(wù)院國資委為實際控制人。

公司下設(shè) 12 家甲級科研設(shè)計院、15 家大型施工企業(yè)，擁有 5 項綜合甲級設(shè)計資質(zhì)和 41 項特級施工總承包資質(zhì)，業(yè)務(wù)覆蓋冶金建設(shè)、房建基建、房地產(chǎn)開發(fā)、裝備制造、資源開發(fā)等多個領(lǐng)域。

1.2. 化危為機，涅槃重生：定位回歸冶金建設(shè)國家隊

多因素拖累，公司發(fā)展一度放緩。受全球金融危機余波、國內(nèi)鋼鐵產(chǎn)能嚴(yán)重過剩和中冶集團試水多元化導(dǎo)致風(fēng)險聚集等“三期因素”疊加影響，公司業(yè)績在 2011 年大幅下滑 20.3%，并于 2012 年大額虧損，全年錄得歸母凈利潤-69.5 億元，同比下降-263.8%，當(dāng)年存貨及應(yīng)收款合計近 1700 億元，占當(dāng)年營收約 8 成，資產(chǎn)負債率 83.8%。公司 13 年 7 月股價下探至 1.35 元/股歷史低點，資本市場表現(xiàn)欠佳。

重塑戰(zhàn)略，回歸主業(yè)。

2012 年，公司新管理層就位，從戰(zhàn)略、業(yè)務(wù)管控等多維度入手，處置風(fēng)險，歸回主業(yè)、強化公司核心競爭力。

結(jié)合公開披露信息，我們將公司 2012 年至今發(fā)展戰(zhàn)略總結(jié)為以下三個階段：

? 第一階段，2012-2013年，攻堅克難、削平大山。

明確公司主業(yè)仍為冶金工程建設(shè)，依托傳統(tǒng)冶金工業(yè)比較優(yōu)勢向外適度延伸產(chǎn)業(yè)鏈及多元化發(fā)展，確定合理的“企業(yè)邊界”和“作戰(zhàn)半徑”。

2012年，公司制定“聚焦主業(yè)”發(fā)展戰(zhàn)略：聚焦主業(yè)、做優(yōu)做強、適度多元、穩(wěn)健發(fā)展。

2013年 8 月，公司確定了“聚焦中冶主業(yè)，建設(shè)美好中冶”的總指導(dǎo)方針。

? 第二階段，2014-2015年，整合產(chǎn)業(yè)鏈優(yōu)勢，鞏固冶金主業(yè)。

公司確定要以高精尖核心技術(shù)及冶金全產(chǎn)業(yè)鏈整合優(yōu)勢，鞏固加強冶金工程領(lǐng)域的引領(lǐng)地位。

2015年以后，公司從頂層設(shè)計、行動手冊、考核體系等方面進行部署，并按照鋼鐵冶金的 8 大部 位、19個業(yè)務(wù)單元，明確了設(shè)計類企業(yè)第一、第二梯隊，以及與之相匹配的施工類子企業(yè)，形成了冶金建設(shè)“國家隊”的基本陣型和核心團隊。

? 第三階段，2016 年至今，再創(chuàng)業(yè)。

隨著鋼鐵行業(yè)逐步轉(zhuǎn)型綠色化、智能化，公司提出再次聚焦主業(yè)，冶金建設(shè)國家隊再拔尖再拔高再創(chuàng)業(yè)。圍繞綠色低碳、節(jié)能環(huán)保和智能化、信息化工藝提升和技術(shù)創(chuàng)新，穩(wěn)步構(gòu)建公司新的核心競爭力。

1.3. 聚焦主業(yè)，高質(zhì)發(fā)展：業(yè)務(wù)格局“四梁八柱”

公司形成“四梁八柱”關(guān)聯(lián)互補、協(xié)同效應(yīng)顯著的綜合性業(yè)務(wù)格局。“十三五”期間，工程承包主業(yè)營收占比持續(xù)提升，房地產(chǎn)開發(fā)、裝備制造、資源開發(fā)業(yè)務(wù)構(gòu)成多元補充。

營收端看，工程承包占比最高：

2020 年，中國中冶主營業(yè)務(wù)收入為 4001 億元，其中，工程承包板塊實現(xiàn)營收 3639.65 億元，營收占比高達 91.0%；房地產(chǎn)開發(fā)、裝備制造、資源開發(fā)分別實現(xiàn)營收 241.14、110.57、43.84 億元，分占營收 6.0%、2.8%、1.1%。

毛利端看，仍是工程承包占比最高：

2020 年中國中冶實現(xiàn)毛利潤 454.29 億元。其中，工程承包實現(xiàn)毛利 370.17 億元，毛利占比 81.5%，房地產(chǎn)開發(fā)、裝備制造、資源開發(fā)分別實現(xiàn)毛利 49.81、15.39、12.38 億元，毛利占比分別 11.0%、3.4%、2.7%，四大主營業(yè)務(wù)毛利合計占比 98.6%。

公司營收、歸母凈利穩(wěn)步增長，“十三五”期間復(fù)合增速分別達到 16.2%、10.0%。

營收端，2021 年三季度公司實現(xiàn)營業(yè)收入 3495 億元，同比高增 30.4%，2016-2020 年，營收由 2196 億元增至 4001 億元，CAGR 16.2%，尤其是 2017 年之后營收增長提速，近三年增速均保持在 17%以上；利潤端，2021 年三季度公司實現(xiàn)歸母凈利潤 61.3 億元，同比高增 33.0%，2016-2020 年，歸母凈利潤由 53.8 億元增至 78.6 億元，CAGR 10.0%，凈利潤增速在 2017-2019 年出現(xiàn)一定下滑，2020 年起重新回歸高增速。

四大主業(yè)毛利率相對平穩(wěn)，綜合毛利率穩(wěn)定在 2%左右。

2021 年上半年，公司工程承包、裝備制造業(yè)務(wù)毛利率分別 8.4%、13.8%，房地產(chǎn)開發(fā)、資源開發(fā)業(yè)務(wù)毛利率相對較高，分別 20.7%、42.4%，各業(yè)務(wù)毛利率較去年同期分別-1.22pct、-0.95pct、 0.37pct、 21.61pct，各業(yè)務(wù)毛利率較為穩(wěn)定。

其中資源開發(fā)業(yè)務(wù)毛利率提升顯著，主要是由于多晶硅和鎳價企穩(wěn)回升，上半年生產(chǎn)經(jīng)營任務(wù)完成順利，產(chǎn)量、銷量等重點經(jīng)營指標(biāo)同比顯著增長。

2020 年公司綜合毛利率、歸母凈利率錄得 11.4%、2.0%，較 2019 年分別-0.2pct、 0.1pct，盈利能力保持相對平穩(wěn)。

三費比保持平穩(wěn)，資產(chǎn)負債率穩(wěn)步降低，盈利能力良好。

2021 年三季度，公司銷售、管理、財務(wù)費用率分別為 0.5%、4.9%、0.4%，合計 5.8%，較去年同期-0.46pct，16-20 年，三費比基本保持在 7.0%；2020 年公司資產(chǎn)負債率為 72.3%，較 2019 年下降 2.2pct，資本結(jié)構(gòu)得到優(yōu)化；凈資產(chǎn)收益率 ROE 為 8.0%，較 2019 年上升 1.3pct，公司盈利能力穩(wěn)定，較為良好。

兩金管控帶動財務(wù)指標(biāo)持續(xù)向好，現(xiàn)金流凈額保持健康。

2021 年三季度，公司應(yīng)收賬期、存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)分別降至 57.5、53.8 天，2016-2020 年期間均出現(xiàn)較大降幅，營運能力持續(xù)向好；

經(jīng)營性現(xiàn)金流方面，凈額由 2016 年 185.6 億元增至 2020 年 280.3 億元，主要是來自銷售產(chǎn)品和提供服務(wù)收到的現(xiàn)金增加，2021 年上半年支出較多主要系購買商品、接受勞務(wù)支付的現(xiàn)金增加；投資性現(xiàn)金流流出較多主要系公司工程承包、房地產(chǎn)開發(fā)業(yè)務(wù)影響；

近兩年公司籌資活動大額凈流出，主要系當(dāng)期償還債務(wù)支付的現(xiàn)金與分配股利、利潤或償付利息支付的現(xiàn)金合計大于借款獲得的現(xiàn)金所致。

2. 壓艙基石：冶金工程再創(chuàng)業(yè)、非鋼工程發(fā)力“投建營”

冶金工程穩(wěn)健、非鋼工程快速成長。

營收方面，2016-2020 年，冶金工程營收穩(wěn)步增長，CAGR 17.4%，占工程承包業(yè)務(wù)比重約 1/4；非鋼工程中交通基礎(chǔ)設(shè)施營收增速最快，對應(yīng) CAGR 24.8%。

新簽訂單方面，2017-2020 年工程承包新簽 CAGR 20.8%，其中冶金工程新簽 CAGR 22.1%，非鋼工程新簽 CAGR 20.5%，以鋼鐵工程為主。

2.1. 冶金工程：短期受益“雙碳”，中長期轉(zhuǎn)型運維協(xié)力

掌握鋼鐵行業(yè)八大部位核心技術(shù)，冶金工程全產(chǎn)業(yè)鏈優(yōu)勢顯著。

公司在鋼鐵生產(chǎn)工藝八大環(huán)節(jié)（采礦、選礦、燒結(jié)、焦化、煉鐵、煉鋼、熱軋、冷軋）工程設(shè)計積淀深厚：中國恩菲、中國華冶深耕采、選礦環(huán)節(jié)；燒結(jié)技術(shù)主看中冶長天、中冶北方；中冶焦耐專攻焦化技術(shù)；中冶賽迪專長高爐煉鐵；轉(zhuǎn)爐、精煉、連鑄等煉鋼環(huán)節(jié)，以及熱軋技術(shù)，為中冶天工、中冶京誠、中冶南方等子公司專長領(lǐng)域，冷軋技術(shù)主看中冶南方。

公司具備冶金工程建設(shè)全產(chǎn)業(yè)鏈優(yōu)勢，穩(wěn)占國內(nèi)90%、全球60%的冶金市場。

全生命周期服務(wù)鋼鐵企業(yè)，集團兵作戰(zhàn)“戰(zhàn)功顯赫”。

中國中冶作為“冶金建設(shè)國家隊”，是國內(nèi)專業(yè)化經(jīng)營歷史最久、專業(yè)設(shè)計能力最強的冶金工程承包商。

自 1948 年起，公司前身參與建設(shè)“中國鋼鐵工業(yè)的搖籃”鞍鋼，1955 年、1957 年、1965 年和 1978 年，公司相繼建設(shè)武鋼、包鋼、攀鋼和寶鋼，先后參與了國內(nèi)幾乎所有大型鋼鐵聯(lián)合企業(yè)的規(guī)劃、設(shè)計或建設(shè)，成為我國冶金工業(yè)建設(shè)的主導(dǎo)力量與領(lǐng)導(dǎo)者。

當(dāng)前，公司擁有 3 家專業(yè)地質(zhì)勘察院，3 家國家級冶金工程專業(yè)研究院，11 家冶金工程專業(yè)設(shè)計院，16 家冶金工程專業(yè)施工建設(shè)企業(yè)，代表了我國冶金工程領(lǐng)域領(lǐng)先的勘察、咨詢、設(shè)計、施工能力，能夠為鋼鐵聯(lián)合企業(yè)“全生命周期”提供勘察、咨詢、設(shè)計、建設(shè)、技改、維檢等全方位服務(wù)。

短期看，“雙碳”目標(biāo)催化新工藝、新建設(shè)需求，板塊高成長無虞。

政策端，中央密集出臺重磅政策，督促高耗能行業(yè)存量及產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)優(yōu)化。

2021年 10 月 24 日，國務(wù)院印發(fā)《2030 年前碳達峰行動方案》，要求工業(yè)領(lǐng)域加快綠色低碳轉(zhuǎn)型和高質(zhì)量發(fā)展，力爭率先碳達峰。

2021年 11 月 9 日，國家發(fā)改委等 10 部委對外發(fā)布《“十四五”全國清潔生產(chǎn)推行方案重點行業(yè)清潔低碳改造方案》，要求鋼鐵、水泥熟料行業(yè)新建項目嚴(yán)格實施產(chǎn)能等量或減量置換，鋼鐵行業(yè)“十四五”期間要完成 5.3 億噸鋼鐵產(chǎn)能超低排放改造、4.6 億噸焦化產(chǎn)能清潔生產(chǎn)改造。

行業(yè)端，圍繞“雙碳”目標(biāo)，鋼鐵、有色金屬等行業(yè)協(xié)會相繼發(fā)布碳達峰目標(biāo)年限和減量指標(biāo)。

鋼鐵、有色行業(yè)預(yù)期2025年前實現(xiàn)碳排放達峰。

碳減排具體指標(biāo)方面：至2030年，鋼鐵行業(yè)碳排放量較峰值降低30%，預(yù)計實現(xiàn)碳減排量4.2億噸；至2040年，有色行業(yè)力爭實現(xiàn)減碳40%。

減碳措施方面，節(jié)能提效、優(yōu)化工藝流程、碳循環(huán)/碳捕集技術(shù)均將作為上述行業(yè)降碳路徑。

隨著“雙碳”進程持續(xù)加深，新工藝、新技術(shù)有望持續(xù)在上述工業(yè)領(lǐng)域推廣普及，有望持續(xù)催化工業(yè)產(chǎn)線技改、新產(chǎn)線建設(shè)等專業(yè)工程建設(shè)需求。

短期維度內(nèi)，冶金行業(yè)降碳主要依靠“產(chǎn)能減量置換”、設(shè)備更新降耗兩大手段。

據(jù)我的鋼鐵網(wǎng)統(tǒng)計口徑，2017年-2025年我國鋼鐵行業(yè)計劃退出煉鐵產(chǎn)能3.25億噸，置換新建產(chǎn)能2.85億噸，計劃退出煉鋼產(chǎn)能3.6億噸，產(chǎn)能置換新建煉鋼產(chǎn)能3.2億噸。

產(chǎn)能置換主要集中在“十三五”、“十四五”，其中“十三五”煉鐵和煉鋼產(chǎn)能退出超2億噸，置換新建產(chǎn)能明顯低于退出產(chǎn)能；“十四五”期間，我國鋼鐵行業(yè)計劃退出煉鐵產(chǎn)能1.16億噸，產(chǎn)能置換新建煉鐵產(chǎn)能1.20億噸，退出煉鋼產(chǎn)能1.08億噸，產(chǎn)能置換新建煉鋼產(chǎn)能1.16億噸；據(jù)鋼鐵工業(yè)協(xié)會，截至21年10月，國內(nèi)已有超6.5億噸鋼鐵產(chǎn)能在施超低排放改造。

長期看，短流程煉鋼、綠氫冶煉、碳捕捉等技術(shù)將助力鋼鐵行業(yè)實現(xiàn)“碳中和”目標(biāo)。

2020年，我國長流程和短流程煉鋼企業(yè)粗鋼產(chǎn)能占比分別87.1%、12.9%，短流程比例較 “十二五”末提高3%。

工藝技術(shù)方面，公司強力攻關(guān)綠色化、低碳化關(guān)鍵核心技術(shù)，助力落實鋼鐵工業(yè)碳減排。

公司主要聚焦水、氣、聲、渣等環(huán)保要素“痛點”，形成了一批先進、實用、高效的技術(shù)和產(chǎn)品，建立起鋼鐵工業(yè)循環(huán)經(jīng)濟體系。子公司中冶京誠采用氫冶煉、大幅降低煉鐵生產(chǎn)過程中的碳排放達 70%以上；中冶南方在電爐煉鋼工程中采用電爐煉鋼→爐外精煉→連鑄連軋“三位一體”的短流程煉鋼工藝路線代替?zhèn)鹘y(tǒng)長流程工藝，實現(xiàn)碳減排 65%至 75%，節(jié)省綜合能耗 45%至 50%。

項目訂單方面，公司承接多項鋼廠新建設(shè)項目，新簽及在手訂單充沛，短期業(yè)績無虞。21H1，公司新簽冶金工程合同額 981.13 億元，同比增長 57.68%，成功簽訂寶山基地二煉鋼金屬料堆場環(huán)保升級綜合改造項目、武鋼有限一四燒結(jié)節(jié)能環(huán)保提升改造工程項目、玉昆鋼鐵集團產(chǎn)能置換升級改造 1650mm 熱軋帶鋼總承包工程等，冶金工程領(lǐng)域領(lǐng)導(dǎo)者地位不斷鞏固。

中長期看，發(fā)力遠程診斷、核心裝備運維服務(wù)，冶金板塊再創(chuàng)業(yè)，有望開啟冶金工程主業(yè)二次成長曲線?？毓勺庸?span id="o8ooo0o" class="candidate-entity-word" data-gid="16580706">中冶寶鋼技術(shù)是國內(nèi)首家冶金生產(chǎn)運營服務(wù)的專業(yè)公司，主業(yè)包括設(shè)備運維服務(wù)、生產(chǎn)運營服務(wù)、裝備制造及新型材料等，具備冶金工程技術(shù)升級改造與工程咨詢等全產(chǎn)業(yè)鏈、全流程的一體化、專業(yè)化生產(chǎn)運營服務(wù)能力。

? 業(yè)務(wù)發(fā)展方面，目前中冶寶鋼技術(shù)在業(yè)務(wù)上已實現(xiàn)對全國主要大型鋼廠和海外鋼廠的國際化專業(yè)公司的覆蓋，業(yè)務(wù)范圍包括煉鐵、煉鋼、熱軋、冷軋等全冶金工藝鏈設(shè)備檢修一體化服務(wù)。公司現(xiàn)為“國內(nèi)第一、國際一流”的冶金生產(chǎn)運營服務(wù)商。

? 市場布局方面，中冶寶鋼技術(shù)構(gòu)建了全覆蓋的冶金運營服務(wù)市場新格局。公司立足上海寶鋼市場，構(gòu)建了覆蓋華東、華南、華中、西南、華北以及東南亞等區(qū)域業(yè)務(wù)的“七大區(qū)域市場”，并打造出“上海、全國、海外”三位立體的市場格局，為公司長期可持續(xù)發(fā)展奠定扎實基礎(chǔ)。

? 項目承接方面，2021年以來，中冶寶鋼技術(shù)已簽約近 30 項冶金運營服務(wù)工程，2021年 11 月連續(xù)中標(biāo)重鋼軋鋼熱卷產(chǎn)線自動化能力和裝備能力提升改造、青鋼一煉鋼連鑄機設(shè)備大修等重大冶金運營服務(wù)項目。公司有望形成冶金工程業(yè)務(wù)新增長點。

2.2. 非鋼工程：聚焦大區(qū)域、新產(chǎn)業(yè)，強化投融資、運營資產(chǎn)迎擴容

（1）房建、基建工程

從行業(yè)層面看，ABO、EPC F 等新模式逐步成為建筑央企參與片區(qū)項目開發(fā)主流融資方式：政府授權(quán)背景下的 ABO（Authorize-Build-Operate，授權(quán)-建設(shè)-運營）項目，其核心邏輯為地方政府通過授權(quán)平臺公司作為項目業(yè)主，將城市建設(shè)或者某個重大項目的建設(shè)和運營工作，交由本級政府下屬的國有平臺公司實施，并給予必要的資源和財政支持。這種授權(quán)經(jīng)營為法定意義上的政企、政事分開。

地方政府由公共產(chǎn)品的直接“提供者”變?yōu)槭袌龌黧w的“監(jiān)管者”和“規(guī)則制定者”，國有平臺公司由最初單一投融資平臺變?yōu)槭袌鲑Y源的“整合者”并提供公共服務(wù)。政府能更好地履行規(guī)則制定、資金支持、監(jiān)管考核等職責(zé)，國有公司也能更好地通過市場競爭機制整合資源提供投建營服務(wù)。

EPC F 即融資 EPC，是應(yīng)業(yè)主及市場需求而派生出的一種新型項目管理模式。其中 EPC 是設(shè)計、采購、施工工程總承包，F(xiàn) 為融資投資，即工程承包方為業(yè)主解決部分項目融資款，或協(xié)助業(yè)主融資以啟動項目。“EPC F”模式操作相對簡單，提高工程項目實施效率。

“投融建”模式引領(lǐng)，公司加大房建、基建“高新綜大”工程承接力度。

業(yè)務(wù)模式方面，公司持續(xù)深化與地方政府及大型企業(yè)等戰(zhàn)略客戶的合作，持續(xù)創(chuàng)新商業(yè)模式，靈活運用 ABO、PPP、EPC F 等新型商業(yè)模式，獲取房建、基建“高新綜大”工程，促進承包模式向高端化和系統(tǒng)化一體化方向發(fā)展，積極拓展城市更新改造、片區(qū)整體開發(fā)等業(yè)務(wù)。融資成本方面，公司現(xiàn)行企業(yè)債利率較低，加權(quán)平均票面利率為 3.75%，融資規(guī)模較大，發(fā)行規(guī)模合計 97.9 億元，可有效保證投融建項目完成。

業(yè)務(wù)承接方面，2020 年全年公司中標(biāo)投融資類經(jīng)營項目合同額達 872 億元，承攬多個標(biāo)志性重大工程，其中保定市主城區(qū)城中村連片開發(fā) ABO 項目為公司近年來采用新商業(yè)模式簽訂的投資額最大單體合同。

21 年前三季度，房建、基建工程累計新簽分別 4403、1639 億元，同比高增 20.8%、36.0%，新簽訂單充足，業(yè)務(wù)發(fā)展勢頭強勁。

（2）生態(tài)環(huán)保、水務(wù)工程

戰(zhàn)略布局生態(tài)環(huán)保水務(wù)領(lǐng)域，技術(shù)、投資、工程多點開花，運營資產(chǎn)迎擴容。

? 設(shè)計咨詢方面，子公司中冶華天下設(shè)中國中冶水環(huán)境技術(shù)研究院（中冶華天水環(huán)境技術(shù)研究院）、中冶華天節(jié)能環(huán)保研究院，在城市與工業(yè)污(廢）水處理及資源化利用、管網(wǎng)精準(zhǔn)診斷與聯(lián)控運營、城市及工業(yè)廠區(qū)環(huán)境整治等領(lǐng)域具備產(chǎn)業(yè)鏈一體化能力；子公司中國恩菲致力于成為最值得信賴的國際化工程綜合服務(wù)商及能源環(huán)境發(fā)展商，在垃圾焚燒設(shè)計咨詢領(lǐng)域具有強競爭力，截至 21H1 末，公司在全國大型焚燒發(fā)電咨詢設(shè)計領(lǐng)域的市場份額已達 60%。

2020 年，公司聯(lián)合子公司中冶華天、中國恩菲聯(lián)合設(shè)立中冶生態(tài)環(huán)保集團有限公司，聚焦水務(wù)、固廢、生態(tài)環(huán)境治理“投建營”，打通生態(tài)環(huán)保全產(chǎn)業(yè)鏈。

? 工程承接方面，公司在土地綜合整治工程、水環(huán)境綜合整治和土壤、礦山修復(fù)領(lǐng)域具備強競爭力，21H1 斬獲頗豐：

土地綜合整治工程方面，新簽洛陽市新安縣土地整理復(fù)墾開發(fā)項目，廣西壯族自治區(qū)土地綜合整治 EPC 項目；水環(huán)境綜合整治方面，簽約九江市中心城區(qū)水環(huán)境系統(tǒng)綜合治理二期項目、宜昌市主城區(qū)污水廠網(wǎng)生態(tài)水網(wǎng)共建項目二期，宜賓市筠連縣水務(wù)環(huán)保一體化建設(shè)項目，馬鞍山市中心城區(qū)水環(huán)境綜合治理項目，西安市涇河新城工業(yè)聚集區(qū)污水處理廠項目，南陽市臥龍區(qū)麥河、泗水河、沐垢河河道綜合治理項目；土壤、礦山修復(fù)方面，新承接杭鋼舊址公園土壤修復(fù)工程，湖北葛店搬遷場地遺留固體廢棄物處理處置工程等一批具有代表性項目。

? 水務(wù)處理、環(huán)保固廢運營等業(yè)務(wù)起步早，體量規(guī)?？捎^。

1）水務(wù)板塊：截至 20 年末，公司在手運營水務(wù)項目達 27 項，總設(shè)計處理量達 262 萬噸/天；

2）垃圾焚燒板塊：子公司中國恩菲全資設(shè)立贛州恩菲環(huán)保能源有限公司，總設(shè)計規(guī)模達到日焚燒處理生活垃圾 1200 噸。

受水務(wù)、垃圾焚燒及其他相關(guān)運營類資產(chǎn)增厚帶動，公司 20 年特許經(jīng)營權(quán)合計 94.2 億元，同比增長 24%。截至 21H1 末，公司特許經(jīng)營權(quán)合計 99.7 億元，規(guī)?？捎^。

（3）新能源工程/工藝

依托既有經(jīng)營渠道和研發(fā)技術(shù)能力，公司布局新能源工程業(yè)務(wù)和技術(shù)，進軍光伏發(fā)電、新能源原材料采選冶等高技術(shù)新興產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域。

? 光伏發(fā)電方面，截至21H1末，公司累計新簽屋頂分布式光伏/風(fēng)電項目訂單32/28項，其中包括黃石 100MW 漁光互補光伏電站、包鋼分布式屋頂光伏發(fā)電項目等。

? 礦山工程方面，中國恩菲在新能源電池金屬基礎(chǔ)材料—鎳、鈷礦山采、選、冶等方面擁有約 50 項核心技術(shù)和專利，并以 EP 或 EPC 模式參與了巴布亞新幾內(nèi)亞、緬甸、印度尼西亞和菲律賓多個紅土鎳礦采選冶聯(lián)合項目。

? 正極材料方面，中國恩菲掌握低成本精煉溶液直接生產(chǎn)三元正極材料前驅(qū)體短流程技術(shù)，打通前端冶煉、后端材料制備，具備大規(guī)模生產(chǎn)三元正極材料前驅(qū)體能力。

3. 錦上添花：冶金裝備強化整合，資源開發(fā)帶來業(yè)績成長

裝備制造業(yè)務(wù)成為冶金建設(shè)國家隊“硬支撐”，資源開發(fā)項目穩(wěn)產(chǎn)、高產(chǎn)增厚業(yè)績。公司裝備制造板塊以下屬多個核心制造基地為主要依托載體，業(yè)務(wù)范圍包括設(shè)備制造類及鋼結(jié)構(gòu)業(yè)務(wù)兩方面，為冶金裝備新產(chǎn)品的“孵化器”，助力冶金工程建設(shè)高質(zhì)量發(fā)展。

3.1. 裝備制造：冶金裝備特色鮮明，鋼結(jié)構(gòu)受益“雙碳”有望高成長

（1）業(yè)務(wù)開展

鋼結(jié)構(gòu)業(yè)務(wù)：國內(nèi)鋼結(jié)構(gòu)事業(yè)開拓者，產(chǎn)能規(guī)模大、技術(shù)水準(zhǔn)一流，有望深度受益 “雙碳 1 N”政策。

公司為大型鋼結(jié)構(gòu)制造企業(yè)龍頭，截至2020年底，具有鋼結(jié)構(gòu)業(yè)務(wù)的二級子公司共 13 家，所屬鋼結(jié)構(gòu)制造基地（不包括籌建中及參股企業(yè)）共 32 家，包括中冶（上海）鋼構(gòu)基地、寶冶鄭州鋼構(gòu)基地、五冶成都鋼構(gòu)基地等，幾乎覆蓋全國所有經(jīng)濟熱點地區(qū)，基地自身設(shè)計產(chǎn)能達 165 萬噸。

2018 年 4 月，中冶鋼構(gòu)以上海寶冶鋼構(gòu)為主體，整合中國二十冶、上海五冶的鋼結(jié)構(gòu)業(yè)務(wù)板塊合并成立，成為公司鋼結(jié)構(gòu)業(yè)務(wù)板塊代表企業(yè)。中冶鋼構(gòu)業(yè)務(wù)板塊覆蓋大型公建、市政公用領(lǐng)域，聚焦“高大精尖優(yōu)特”項目，至今已承建國家體育館（鳥巢）、中國國家會展中心、珠海中心、廣州白云機場等一系列重大標(biāo)志性工程。

設(shè)備制造業(yè)務(wù)：

22 家裝備制造基地遍布全國，具備冶金成套設(shè)備生產(chǎn)能力，行業(yè)特色鮮明。截至 2020 年底，公司具有裝備制造（冶金及非冶金）業(yè)務(wù)的二級子公司共 10 家，所屬的制造基地（不包括參股企業(yè)）共 22 家，主要代表產(chǎn)品為燒結(jié)機、環(huán)冷機、工業(yè)爐、給料機、軋機，高爐、煉鋼、連鑄成套設(shè)備等冶金產(chǎn)品，以及游藝設(shè)備、焊材、鋼筋連接器等非冶金產(chǎn)品。

（2）板塊經(jīng)營

營收穩(wěn)步增長，十三五期間 CAGR 21.3%，毛利率穩(wěn)定在 14%左右。2016-2020 年，裝備制造板塊營收實現(xiàn)較快增長，營收由 51.1 億元增至 110.6 億元，CAGR 達到 21.3%，對應(yīng)業(yè)務(wù)毛利率非常平穩(wěn)，2020 年略有提升，達到 13.9%，同比增長 3.7pct。2021 年上半年，裝備制造實現(xiàn)營收 60.7 億元，同比增長 26.5%。

研發(fā)支出上，2016-2020 年公司研發(fā) 支出持續(xù)加大，21Q3 同比高增 35.4%，研發(fā)費用率基本維持在 2.8%左右。

（3）發(fā)展亮點

規(guī)劃打造中冶裝備產(chǎn)業(yè)園區(qū)，核心研發(fā)技術(shù)成果轉(zhuǎn)換有保障。公司裝備制造業(yè)務(wù)以冶金裝備產(chǎn)品為主，基本覆蓋了鋼鐵冶金建設(shè)全流程各個工藝環(huán)節(jié)，且擁有多項自主知識產(chǎn)權(quán)，具備較強的冶金設(shè)備成套能力。

? 研發(fā)上，公司目前擁有“國家鋼鐵冶煉裝備系統(tǒng)集成工程技術(shù)研究中心”、“國家鋼鐵生產(chǎn)能效優(yōu)化工程技術(shù)研究中心”自動化實驗室和熱工產(chǎn)品實驗室、“國家燒結(jié)球團裝備系統(tǒng)工程技術(shù)研究中心”等多個國家級技術(shù)研發(fā)中心。

? 制造上，公司擁有中冶賽迪裝備基地、中冶陜壓裝備基地、中冶長天重工基地、中冶南方裝備基地等多個核心制造基地，其產(chǎn)品涵蓋燒結(jié)球團、煉鐵煉鋼、鑄造軋鋼等冶金主要工藝關(guān)鍵設(shè)備。

未來該板塊業(yè)務(wù)將圍繞核心制造基地研發(fā)中試、核心制造、總裝集成三大功能定位，整合上下游優(yōu)勢業(yè)務(wù)資源，將核心裝備制造體系納入中冶裝備產(chǎn)業(yè)園區(qū)管理。

3.2. 資源開發(fā)：海外布局礦山開采，新能源基礎(chǔ)材料業(yè)務(wù)閃亮點

（1）礦山開采

聚焦鎳、鈷、銅、鋅、鉛五大類有色金屬，擁有世界級礦藏，海外布局采、選、冶環(huán)節(jié)。公司目前開發(fā)及運營的重大礦產(chǎn)資源項目合計 4 個，其中 3 個在產(chǎn)礦山項目分別為巴布亞新幾內(nèi)亞瑞木鎳鈷礦、巴基斯坦杜達鉛鋅礦和巴基斯坦山達克銅礦，1 個待開工礦山項目艾娜克銅礦位于阿富汗，主要分布在亞洲及大洋洲地區(qū)。

在手礦山礦石品位較高，資源保有量充足。

1）巴布亞新幾內(nèi)亞瑞木鎳鈷礦估算保有資源量 1.56 億噸，2021 年上半年平均達產(chǎn)率 102%，是全球現(xiàn)有已投產(chǎn)紅土鎳礦中達產(chǎn)率和運營水平最高的礦山。

2）巴基斯坦杜達鉛鋅礦估算保有鋅金屬量 87 萬噸、鉛金屬資源量 39 萬噸，連續(xù) 2 年實現(xiàn)采出礦量 50 萬噸/年的達產(chǎn)目標(biāo)，產(chǎn)銷兩旺，2020 年實現(xiàn)利潤過億元。

3）巴基斯坦山達克銅金礦項目東礦體估算保有資源量 3.58 億噸，項目設(shè)計采選生產(chǎn)規(guī)模為日處理礦石 1.28 萬噸，年均冶煉能力 2 萬噸。

4）阿富汗艾娜克銅礦資源量 6.62 億噸，銅金屬量達 1108 萬噸，銅平均品位 1.67%，為世界級特大型銅礦床。

自持礦山“快挖快產(chǎn)”增厚業(yè)績，帶動資源開發(fā)營收高增。

公司資源開發(fā)業(yè)務(wù)主要集中在鎳、鈷、銅、鋅、鉛等金屬礦產(chǎn)資源的采礦、選礦、冶煉等領(lǐng)域。21H1，鎳、銅、鋅、鉛等有色金屬大宗商品價格高漲，均價較 20H1 分別增長約 40%、65%、39%、18%，公司旗下巴新瑞木鎳鈷礦、巴基斯坦杜達鉛鋅礦和山達克銅礦產(chǎn)銷兩旺。

21H1，資源開發(fā)板塊實現(xiàn)營收 34.8 億元，同比高增 42.4%，3 個在產(chǎn)礦山項目合計利潤 10.9 億元，較 20H1 扭虧增盈 11 億元，較 2020 全年增長約 150%。

（2）硅基材料加工業(yè)務(wù)

掌握系列硅基電子材料自主研發(fā)技術(shù)，助力國家光通信及電子信息產(chǎn)業(yè)發(fā)展。公司旗下洛陽中硅高科技有限公司專注系列硅基電子材料研發(fā)，產(chǎn)品包含電子級多晶硅、高純四氯化硅、電子級三氯氫硅等，產(chǎn)品主要服務(wù)于光通信及半導(dǎo)體行業(yè)：

1）電子級多晶硅是最高純度等級的多晶硅產(chǎn)品，為半導(dǎo)體集成電路產(chǎn)業(yè)鏈中的關(guān)鍵性基礎(chǔ)材料和戰(zhàn)略性原材料，目前已實現(xiàn)批量銷售；

2）高純四氯化硅主要應(yīng)用于光纖預(yù)制棒的制備，已建成萬噸級光纖用和百噸半導(dǎo)體用的四氯化硅生產(chǎn)線，市場占有率約 30%，實現(xiàn)進口替代。

3.3. 地產(chǎn)開發(fā)：戰(zhàn)略布局重點城市群，多元業(yè)務(wù)體系深耕城市運營開發(fā)

戰(zhàn)略布局三大城市群，發(fā)力城市運營開發(fā)，加大重點區(qū)域土儲力度。

公司以長三角、珠三角、京津冀等三大城市群為重點發(fā)展區(qū)域，通過舊城改造、區(qū)域開發(fā)、總部經(jīng)濟等方式增加戰(zhàn)略土地儲備，形成一級土地開發(fā)與基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)為先導(dǎo)，以二級開發(fā)為載體，打造“一主 N 翼” 多元化業(yè)務(wù)體系。

21H1，公司通過招拍掛獲取土地 7 宗，占地面積 42.28 萬平方米，計容建筑面積 88.8 萬平方米，較 20 年 20.6 萬平方米大幅提升 331%。

地產(chǎn)板塊營收穩(wěn)健、竣工提速。

21H1，公司房地產(chǎn)開發(fā)投資金額 89.12 億元，同比下 滑41%；新開工面積/竣工面積分別47.66/150.29萬平方米，較上年同期分別-69%/ 42.0%。

2016-2020年，公司房地產(chǎn)開發(fā)業(yè)務(wù)營收波動中保持相對平穩(wěn)，受宏觀外圍環(huán)境、原材料成本提升等因素影響，板塊毛利率從 2016 年 27.2%高位下滑至 20 年 20.7%。

4. 盈利預(yù)測及估值

4.1. 盈利預(yù)測

? 訂單端：

一方面看，受“雙碳”戰(zhàn)略驅(qū)動，“十四五”冶金工程行業(yè)技改、產(chǎn)能置換需求有望高增；另一方面，公司明確提出堅持“到有魚的地方撒網(wǎng)、到有草的地方放羊”的市場開發(fā)原則，圍繞新型城鎮(zhèn)化和重點城市群，加大交通基礎(chǔ)設(shè)施、房建工程等非鋼工程業(yè)務(wù)拓展力度。

基于以上分析和各項業(yè)務(wù)在手訂單情況，我們假設(shè)2021-2023年：

（1）公司冶金工程新簽訂單增速分別16.00%/14.00%/12.00%；

（2）公司房建工程新簽訂單增速分別15.00%/13.00%/12.00%；

（3）公司交通基礎(chǔ)設(shè)施工程新簽訂單增速分別28.00%/25.00%/20.00%；

（4）公司其他工程新簽訂單增速分別35.00%/25.00%/20.00%；從而得到2021-2023年，公司新簽同比分別19.82%/17.10%/14.82%，對應(yīng)新簽合同額分別11282/13211/15169億元。

? 營收、成本端：

各業(yè)務(wù)板塊營收增速如下表所示，對應(yīng)得到2021-2023年公司總營收分別4849億元、5531 億元、6200億元，yoy分別21.19%、14.06%、12.10%，對應(yīng)綜合毛利率分別10.31%、10.41%、10.44%。

針對工程承包、房地產(chǎn)開發(fā)、裝備制造、資源開發(fā)等四大主業(yè)板塊，我們進行營收測算時考量如下：

1）工程承包業(yè)務(wù)板塊：分別根據(jù)新簽訂單和歷年營收新簽比，預(yù)計工程承包業(yè)務(wù)21-23年營收增速分別23.58%/14.62%/12.48%，毛利率分別8.90%、9.10%、9.20%；

2）房地產(chǎn)開發(fā)業(yè)務(wù)板塊：公司21年上半年新開工面積同比下降69%；竣工面積同比增長42%。2021年12月上旬召開中央經(jīng)濟工作會議再次明確“房住不炒”，結(jié)合公司在重點區(qū)域仍有土儲入賬，預(yù)計房地產(chǎn)板塊21-23年營收增速-10.62%/5.00%/5.00%，毛利率分別20.4%、20.3%、20.2%；

3）裝備制造板塊：考慮到冶金設(shè)備及裝配式鋼結(jié)構(gòu)市場需求向好，預(yù)計裝備制造板塊21-23年營收增速20.00%/18.00%/16.00%，毛利率分別14.00%、14.50%、15.00%；

4）資源開發(fā)板塊：考慮到公司旗下位于印尼和巴基斯坦的三座海外礦山產(chǎn)能利用情況，結(jié)合未來新能源行業(yè)對銅、鎳、鈷、鉛、鋅等有色金屬需求旺盛，銷售價格有望高位維穩(wěn)，預(yù)計資源開發(fā)板塊21-23年營收增速89.25%/5.29%/5.30%，毛利率分別40.00%、39.00%、38.00%。

利潤端：預(yù)計公司 2021-2023 年歸母凈利分別 96.21、110.87、126.22 億元，同比分別增長 22.37%、15.23%、13.85%，三年復(fù)合增速 14.54%。

4.2. 估值分析

考慮到公司各主業(yè)估值存在顯著差異，我們采用分布估值法測算公司價值，得到 22 年業(yè)績對應(yīng)合理市值為 1058 億元。

各業(yè)務(wù)板塊可比公司選擇考量過程、詳細測算如下：

1）考慮到公司工程承包業(yè)務(wù)范圍涵蓋冶金專業(yè)工程、基建、房建、市政，我們分別選取基建、市政工程業(yè)務(wù)占比高的中國交建、中國中鐵，以及專業(yè)從事冶金、水泥廠、石化化工等專業(yè)工程施工總承包的中鋼國際、中材國際和中國化學(xué)，作為參考；

2）考慮到公司裝備制造業(yè)務(wù)中，鋼結(jié)構(gòu)占比較高，我們選取鋼結(jié)構(gòu)工程企業(yè)精工鋼構(gòu)、東南網(wǎng)架和富煌鋼構(gòu)作為行業(yè)可比公司。

3）考慮到公司資源業(yè)務(wù)主要產(chǎn)品以氫氧化鎳鈷為主，輔以粗銅、鋅/鉛精礦，分別選取華友鈷業(yè)、紫金礦業(yè)和西藏珠峰作為可比公司，計算行業(yè)平均估值；

4）分部測算情景下，預(yù)計工程承包、房地產(chǎn)開發(fā)、裝備制造、資源開發(fā)等四大類業(yè) 務(wù) 22 年歸母凈利分別 88.44、11.18、4.59、13.90 億元，對應(yīng)行業(yè) 22 年平均估值分別 6.7 倍 PE、5.8 倍 PE、15.1 倍 PE 和 23.6 倍 PE，上述各業(yè)務(wù) 22 年估值分別可給到 596、65、 69、328 億元。根據(jù)分布估值法，公司 22 年對應(yīng)合理市值約 1058 億元。

4.3. 估值

預(yù)計公司 2021-2023 年實現(xiàn)營業(yè)收入 4849、5531、6200 億元，同比增長 21.19%、14.06%、12.10%，實現(xiàn)歸母凈利潤 96.21、110.87、126.22 億元，同比增長 22.37%、15.23%、13.85%，對應(yīng) EPS 為 0.46、0.53、0.61 元?，F(xiàn)價對應(yīng) PE 為 8.3、7.2、6.3 倍。

基于分布估值法測算，22 年業(yè)績對應(yīng)合理市值為 1058 億元。

5. 風(fēng)險提示

1、冶金行業(yè)技改需求、產(chǎn)能置換進度不及預(yù)期。

受“雙碳”戰(zhàn)略驅(qū)動，21 年前三季度，公司冶金工程新簽合同額 1123 億元，占全部工程新簽 13.8%，同比高增 17.5%，對工程承包板塊營收形成重要支撐，若鋼鐵、有色行業(yè)固定資產(chǎn)投資增速弱于預(yù)期，或?qū)⒂绊懝居唵螆?zhí)行進度。

2、基建投資增速不及預(yù)期。

2020 年，公司近 30%的工程建設(shè)業(yè)務(wù)營收由交通基建、生態(tài)環(huán)保工程、新能源建設(shè)等構(gòu)成，若基建投資增速弱于預(yù)期，或?qū)?dǎo)致訂單獲取及落地節(jié)奏不及預(yù)期。

3、房地產(chǎn)調(diào)控力度超預(yù)期。

一方面，公司工程承包板塊中房建工程營收占比較大，2020 年近 45%，若未來房地產(chǎn)調(diào)控力度超預(yù)期，或?qū)е鹿痉拷üこ绦潞灪蜖I收增速下滑；另一方面，公司旗下中冶置業(yè)具備房地產(chǎn)開發(fā)資質(zhì)，弱調(diào)控力度超預(yù)期或?qū)?dǎo)致公司新獲地塊開發(fā)進度滯后。

4、新能源行業(yè)需求增速不及預(yù)期，導(dǎo)致含鎳、銅、鉛、鋅等金屬礦石價格回調(diào)。

受下游新能源行業(yè)需求高增推動，2021 年全年 LME 鎳、銅、鉛、鋅現(xiàn)貨結(jié)算價累計上漲 17%、21%、14%和 29%，公司 21 年業(yè)績受益國際大宗有色金屬礦石漲價，若下游新能源電池行業(yè)需求增速不及預(yù)期，金屬礦石價格或出現(xiàn)回調(diào)，對公司未來業(yè)績造成擾動。

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