全文共8600字，主要分為八部分。

（一）前言

（二）公司簡述

（三）行業(yè)狀況

（四）公司歷史

（五）公司管理團隊和人員構成

（六）盈利能力

（七）五大客戶及供應商

（八）線上分銷業(yè)務及其他新型渠道

一、前言

悠可（UCO）也是一家電商代運營商，為什么要說也？我們之前介紹過的壹網壹創(chuàng)也是一家代運營商，兩者業(yè)務本質上是相同的，我們后面會詳細對比兩家公司的不同之處。為什么要說悠可這家公司？因為這家公司將要在港交所上市了，按照以往的慣例，類似于這種業(yè)態(tài)的TP公司在上市之后都會被炒作一波，比如寶尊電商：

比如壹網壹創(chuàng)：

比如若羽臣：

比如麗人麗妝：

我們先說結論，今年上半年，一些第三方私募基金、戰(zhàn)略性投資企業(yè)參股悠可，當時的估值是10.33億美元，對應人民幣66.7億人民幣。通過我們對悠可和壹網壹創(chuàng)的分析對比，我們認為悠可的合理市值不會低于壹網壹創(chuàng)。截止到6月30日，壹網壹創(chuàng)市值110.43億，所以悠可的合理市值應該也會落在110億附近。

首先要說明的是，我們研究悠可基本面唯一的資料來源就是其上半年發(fā)布的招股說明書，信息來源較為單一，可能會產生認知上的偏差。巴老說過，投資過程中的樂趣之一就是比拼誰能從相同的資料中挖掘出更多信息，不管這是不是巴老說的，我們確實樂在其中。

二、公司簡述

悠可的業(yè)務結構與壹網壹創(chuàng)類似，按業(yè)務形態(tài)來分，分為電子商務服務業(yè)務和經銷業(yè)務，電子商務服務對應壹網壹創(chuàng)的品牌管理和內容營銷，經銷業(yè)務對應壹網壹創(chuàng)的品牌營銷與線上分銷業(yè)務。按業(yè)務性質來分，分為電子商務賦能模式和品牌孵化模式，前者主要對應成熟品牌，后者對應一些正在開拓中國市場的新型品牌。

上圖是公司業(yè)績構成圖表，賦能服務業(yè)務是公司占比最大的業(yè)務，且其比重在不斷提升，賦能經銷業(yè)務不斷縮減，公司近期拓展的孵化模式增速可觀，是未來主要看點。

公司所提供的電子商務服務包括IT解決方案、營銷策略資訊、數字營銷、執(zhí)行、全渠道運營、客戶服務、達成訂單以及探索和進入市場服務，一般只有品牌孵化模式才需要探索和進入市場服務，成熟品牌商更側重于模塊化、可復制性的服務模式。

悠可區(qū)別于其他TP公司最大的特點是公司只做美妝品牌，且公司所服務的品牌大多都是高端產品，例如全球最大的美妝品牌雅詩蘭黛就是公司的賦能合作伙伴，根據公司所披露的有限信息，我們進行匯總：

從以上幾個品牌類型就可以看出，悠可承接的品牌商都是全球知名品牌，平均客單價很高，商品類型基本均是女性輕奢品。根據艾瑞咨詢報告，按促成或產生的GMV計，悠可是中國最大的美妝品牌電商服務商，2020年的市場份額為13.3%。

由于悠可的大部分品牌商都是美妝護膚品牌，所以除了我們之前闡述的普遍影響TP產業(yè)的宏觀指標（如：網民滲透率、網購滲透率、GDP、TP滲透率）外，悠可還受到美妝產業(yè)景氣度的影響。

三、行業(yè)狀況

中國是全球第二大美妝市場，過去五年（2015-2020）我國美妝市場規(guī)模年復合增長能達到16%，增速很可觀。根據艾瑞咨詢的報告，未來五年預計可達到13%以上的復合增長率。目前我國美妝市場規(guī)模近1萬億。

過去五年，我國高端美妝品牌零售額復合增速明顯高于平均水平，為20%。隨著我國人均可支配收入和個人消費能力的提升，為悠可這種代理高端美妝護膚品牌的企業(yè)提供了機會。根據第三方報告顯示，2019年我國美妝產品人均支出大概在49.5美元。按照我們對女性的了解，大多數女性在美妝產品上的支出增速是絕對大于自己可支配收入增速的。

除此之外，美妝品牌的集中度也較高，全球前六大美妝集團：歐萊雅、聯合利華、雅詩蘭黛、寶潔、資生堂及科蒂2019年營業(yè)收入占全球的41%。我國高端美妝品牌的市場規(guī)模為29.6%，且大多是國際品牌。

美妝行業(yè)是我國電子商務市場最具滲透力的消費種類之一，2020年線上滲透率達45.5%，過去五年復合增長率為27.4%，明顯高于美妝市場平均增速，未來五年有望達到17.8%的復合增速。隨著線上銷售渠道的多元化，類似于抖音的內容營銷方案、小紅書的KOL推薦和直播的互動式等銷售方式的興起，不僅提升了美妝線上滲透率，也給予了一些小眾、新型品牌出圈的機會。

中國美妝品牌電商服務行業(yè)的規(guī)模占美妝電子商務市場的31.4%，2020年市場規(guī)模達到1230億元（GMV），未來美妝電商服務行業(yè)年復合增長有望達到26%。作為專注于美妝服務市場的悠可，目前13%的市場占有率還有很大增長空間。

國內四大美妝電商服務商產生的GMV占全部市場規(guī)模的34.8%，市場集中度不高，其中在成熟品牌中占比63.2%，說明品牌知名度較高的美妝品牌大部分選擇相對成熟的服務商進行代運營服務，而成熟服務商在新型品牌孵化方面接觸不多。以上四家企業(yè)新型品牌占比由高向低排列依次是競爭者C、競爭者A、競爭者B和悠可。新型品牌占比較高一方面說明公司孵化能力較強，單位GMV盈利性更高，另一方面也說明其在美妝代運營商行業(yè)中的“名氣”可能并不是那么大。新型品牌的市場增速是不及成熟品牌的，在推廣過程中不僅受到行業(yè)景氣度的影響還受到自身發(fā)展的限制，類似于悠可這種手中成熟品牌較多的運營商相對就比較舒服，基本靠行業(yè)景氣度來推動業(yè)績，與此同時，品牌商客戶較強的話語權也削弱了公司的競爭壁壘。我們對悠可另一個隱性擔憂是旗下眾多同類型品牌之間的競爭關系，這說明公司市場占有率是有天花板的。

從上圖可以看出，公司成熟品牌單品牌GMV是明顯大于新型品牌的。

四、公司歷史

追溯悠可的歷史，才知道公司成立不過10年之久，倒是與壹網壹創(chuàng)等TP公司極為相似。悠可最早的原型是杭州寧久微，2010年由張子恒創(chuàng)辦。

杭州悠可于2012年成立，成立時的股東結構如下圖：

此時，張子恒還是悠可的實際控制人。

2013年12月，杭州網妝將其持有悠可的股份分別轉讓給杭州悠飛（49.91%）、杭州悠聚（8%）及馬可孛羅（2.09%），此時杭州悠可的估價為0.16億港元。

2014年3月，杭州悠可的注冊資本由青島金王增資至0.233億港元，同日，馬可孛羅將其持有的5.66%股權轉讓給青島金王，估價4.1億港元。事后，青島金王共持有悠可37%的股權，成為悠可實際控制人，但公司的實際運營仍由張子恒負責。

2016年10月，青島金王從悠飛、悠聚和馬可孛羅手中收購剩余63%的股權，2017年5月轉讓完畢，估值10.8億人民幣。

2019年2月，由中信資本四期資金作為主要出資方的悠美妝以14億元人民幣從青島金王手里收購悠可全部股權，14億收購款對應當時悠可估值只有10.69倍。至此悠可的控股股東就換成中信資本。

2019年2月，Next Ventures Ltd.與eBeauty Holdings(Cayman) Limited（中文名：悠可集團）簽訂股權轉讓協議，將悠悅、旎網以1億元人民幣轉讓給悠可集團。

2019年11月，悠美妝與杭州悠可合并并將全部資本注入深圳前海持有，深圳前海的母公司是2015A Hong Kong Limited，該公司是悠可集團在香港設立的全資子公司。至此，公司實際內陸資產杭州悠可注入到境外企業(yè)，完成了悠可實現境外上市的VIE架構。

接手悠可不到10個月，中信資本就已經為悠可上市鋪好了道路。

2021年，中信及其他股東按照7.97美元/股的價格向部分戰(zhàn)略投資者銷售35,834,379份股份，公司估值10.33億美元，對應市盈率20.54倍。若按照目前資本市場對TP行業(yè)的估值，公司的估值是有望翻倍的，在這里不得不佩服中信資本的資本運作能力。

在上市前認購公司股份的投資者分別為：

關于以上股東情況如下所述：

YSC Glamour(BVI) Limited為根據英屬維爾京群島法律注冊成立為有限公司的投資控股公司，控股股東為GCII LP，由Genesis Capital II Lad管理，專門投資于利用資訊科技改善消費者效率的中國經濟體及頂尖國際及公司增長以及投資于業(yè)務增長型企業(yè)。

Pingsheng International Limited則是中國平安的附屬公司。

Magic World Holding Limited為金鎰資本資訊及管理的特殊目的公司，金鎰資本為私募股份基金，專注于中國的新消費及技術主題。

Hygeian Growth Company Inc的控股股東是HL GP II Company Limited，后者專注于生物技術、醫(yī)療投資及消費者健康等股權投資。

Best Noble Investments Limited的控制股東為ZHOU Bo和WANG Peng先生，主要從事投資活動，不參與公司管理。

Crest Ark Limited的股東為Dragon Capital Fund I，L.P，后者為私募股權基金，在管資產約為300百萬美元，專注于TMT、醫(yī)療保健及消費者分部的投資。

嗶哩嗶哩大家都很熟悉。

Mass Ave Global Partners Master Fund LP及Mass Ave Global Opportunities I LP為由Mass Ave Global，Inc.管理的開曼群島獲豁免有限合伙企業(yè)。后者為投資管理人，專注于技術、消費者、醫(yī)療保健以及工業(yè)分部的全球股票市場，辦公室設于紐約及香港。

悠可整個公司架構如下圖所示：

五、公司管理團隊和人員構成

1.創(chuàng)始人、執(zhí)行董事及首席執(zhí)行官：張子恒

張子恒是公司創(chuàng)始人，2010年創(chuàng)辦寧久微，2012年創(chuàng)辦杭州悠可，從2013年開始，張子恒就將悠可的實際控制權轉讓給第三方，但一直是公司的CEO，這與我們之前見過的其他公司有所不同。與壹網壹創(chuàng)的創(chuàng)始人相比，張子恒擁有高學歷和豐富的工作經驗，1988年及1996年分別取得香港大學計算機研究學士學位及香港中文大學工商管理碩士學位。1999年-2002年擔任威瑞信的亞太區(qū)董事總經理和General Data Systems Co. Ltd.的總經理，這兩家公司都是與互聯網技術開發(fā)、軟件技術相關的計算機公司，當時張子恒也不過30歲出頭。2008年之前，張子恒擔任Green Tomato Limited的執(zhí)行董事及行政總裁，該公司是一家為移動運營商、媒體、手機制造商、內容供應商及任何希望開拓手機服務的企業(yè)建立手機上的移動網絡社區(qū)。這家公司的業(yè)務就類似于現在的品牌代運營業(yè)務，只不過綠番茄的客戶不只是品牌商，在移動互聯剛剛興起的當時，任何一個商業(yè)實體都是它的客戶。2008年之后，張子恒正式加入阿里巴巴，擔任阿里巴巴的全球銷售副總裁。張子恒的整個職業(yè)生涯經歷了移動互聯網從興起到成熟的全過程，對悠可未來的發(fā)展大有幫助。從這個角度看，張子恒是一名合格且專業(yè)的執(zhí)行官。目前張子恒持有公司19.02%的股份

2.執(zhí)行董事及首席財務官：劉佳琦

劉佳琦主要負責公司的財政、法律、投資及投資者關系職能。2005年劉佳琦獲取中國同濟大學金融學士學位后在羅兵咸永道事務所任職擔任高級審計員，2010年-2011年擔任一家全球電信基礎設施提供商的內部控制經理，后擔任樂購中國的高級經理，2013年離職，2013-2015年擔任安居客的財務總監(jiān)，2015-2016年擔任齊家網的財務副總裁。2016年劉佳琦加入悠可。財務、金融專業(yè)出身的劉佳琦完全有能力擔任公司的首席財務官。目前劉佳琦持有公司1.65%的股份。

其他高級管理層成員有：

3.供應鏈及物流副總裁：黃朗陽

黃朗陽負責公司的供應鏈及物流管理，悠可旗下的供應鏈子公司銳太就由其負責。黃朗明于1998年12月取得美國德克薩斯州大學奧斯汀分銷的計算機科學學位，并于2004年6月取得美國麻省理工學院史隆管理學院的工商管理碩士學位。1998-2002年于畢馬威資訊擔任經理，2004-2007年擔任亞馬遜總監(jiān)，2007-2008年擔任PPG副總裁，PPG是我國電商網絡品牌的鼻祖，成立之初一時風起云涌，黃朗陽接任PPG副總裁的時點正好是PPG由盛轉衰的節(jié)點。2009-2010年擔任美特斯邦威的行政總裁助理，領導該公司的物流運營。2010-2011擔任供應鏈軟件提供商曼哈特軟件（上海）有限公司的北亞區(qū)總監(jiān)，負責區(qū)內專業(yè)服務運營，2011年加入悠可。從黃朗陽的簡歷中可以看出，本人除了擁有供應鏈管理經驗外還具有電商運營的經驗與能力。而且，壹網壹創(chuàng)是沒有特意配置倉儲物流的高管人員的，從這一點也可以看出悠可對供應鏈端的重視程度，這一業(yè)務側重點有利有弊，完善的供應鏈提供了安全可靠的交付能力，同時也加重了公司的資產運營，增加了額外成本。

4.業(yè)務運營副總裁：郭曉容

郭曉容負責監(jiān)督公司的電子商務賦能業(yè)務及品牌孵化。郭曉容商務英語專業(yè)出身，2006年取得天津財經大學的商務英語學士學位，2006-2007年任職于天津奧賽軟件技術有限公司負責海外項目管理及客戶管理；2007-2010年在阿里巴巴網絡全球銷售部任銷售代表，負責管理成員及向成員進行市場推廣；2010年以后加入悠可。值得注意的是，張子恒也是在2008年-2010年開始擔任阿里巴巴全球銷售副總裁的。目前郭曉容持有公司1.65%的股份。

5.業(yè)務發(fā)展副總裁：王艮平

王艮平負責監(jiān)督本公司的業(yè)務發(fā)展及客戶管理。王艮平于2009年6月取得中國浙江大學自動化學士學位，并于2009-2011年在華為就職，2011年與其他合伙人共同創(chuàng)辦杭州良言科技有限公司，該公司是一家專注于企業(yè)管理資訊和計算機軟件開發(fā)的IT企業(yè)，王艮平于2011-2014年在該公司負責戰(zhàn)略規(guī)劃及業(yè)務管理。2014年開始擔任悠可業(yè)務總監(jiān)及主席助理，負責業(yè)務發(fā)展及客戶管理。按照其從業(yè)經驗，王艮平更適合做信息技術業(yè)務而非電商業(yè)務發(fā)展。目前王艮平持有公司1.65%。

6.IT總經理：王耀東

王耀東負責公司的技術及IT管理。1992年王耀東獲得美國奧克拉荷馬州立大學計算機科學學士學位，1994年獲得美國新奧爾良大學計算機科學碩士學位，是地道的IT技術人員。先后擔任多個知名企業(yè)的IT技術官。2020年11月王耀東加入悠可。

除此之外還有兩名高管分別為負責公司人力資源的劉競先生和負責公司線上美妝顧問及客戶服務副總裁的倪敏女士。兩人擁有豐富的人員管理經驗和美妝培訓經驗，完全可以勝任公司相關職務。劉競先生持有公司1.65%的股份。

吳卓明為公司秘書，同時擔任卓佳專業(yè)商務有限公司的企業(yè)服務經理和北京昭衍新藥研究中心股份有限公司的聯席公司秘書。

總結一下，悠可高管團隊陣容與壹網壹創(chuàng)相比絕對是VIP級別，各個部門管理人員均是具有豐富工作經驗的各界精英。壹網壹創(chuàng)2012年成立，比悠可還晚兩年，優(yōu)秀的管理層和相對較長的運營時長使得悠可同期業(yè)績好于網創(chuàng)，但兩家差距并不大。2018年，壹網壹創(chuàng)GMV為62.24億元，營收10.13億元，凈利潤1.63億元，同期悠可GMV為45.97億元，營收11.65億元，凈利潤2.07億元（2019年之后壹網壹創(chuàng)上市，所以之后的數據與悠可沒有可比性）。壹網壹創(chuàng)的GMV高于悠可，營收與悠可相差十幾個百分點。

觀察兩家的人員結構我們發(fā)現有很多不同點。首先是倉儲物流，悠可在倉儲物流端配備了176個人，在杭州、嘉興及上海經營15個租賃倉庫，總樓面面積達95576平方米。網創(chuàng)的倉儲物流配備人員大概率沒有這么多，截止到2019年上半年，網創(chuàng)倉儲人員60人，用于倉儲的房產只有租賃的11380.1平方米的嘉興物流園區(qū)。

其次，美妝咨詢及客戶服務和品牌服務及商店運營是悠可人員占比最高的兩個職位，截止到2020年底，悠可服務的品牌商是44個，相當于1個品牌商業(yè)務就需要配置12-13個客服人員、10個商店運營人員。相比之下，網創(chuàng)的人員分布更側重運營和創(chuàng)研，而一些技術含量低、重復性工作如倉儲物流、客戶服務等業(yè)務均部分進行外包以減輕資產負擔。

網創(chuàng)技術人員、財務人員和行政人員配置也比悠可少些。

兩者相比，我們更傾向于網創(chuàng)的人員結構。

六、盈利能力

個人認為重點看2018年的數據更公平些。2018年網創(chuàng)單位GMV明顯高于UCO，但UCO單位營收是高于網創(chuàng)的，且當時UCO的管理服務業(yè)務的占比也是高于網創(chuàng)的，說明悠可貨幣化率（營收GMV）相對較高，也就是說，在創(chuàng)造相同GMV的情況下悠可所得到的傭金率明顯高于網創(chuàng)。

值得注意的是，UCO單位人效的變化趨勢與壹網壹創(chuàng)極為相似，近三年，兩家公司單位GMV不斷上升，但單位利潤卻不增反降。究其原因，不僅與兩家公司服務管理業(yè)務占比逐年提升的業(yè)務轉型有關，更重要的是，悠可管理服務業(yè)務的貨幣化率在不斷下降。

同期壹網壹創(chuàng)相關數據：

如果單純拿兩家公司的凈利潤率進行對比會明顯失真，管理業(yè)務的毛利率和銷售費用率都明顯高于經銷模式。所以“凈利潤/GMV”這個指標作為公司盈利能力的表現形式更準確些。公司近幾年的盈利指標在下降，前幾年網創(chuàng)“凈利潤/GMV”指標低于悠可，2020年兩家公司持平。

公司各業(yè)務中，電子賦能服務模式的毛利率最高，達60%以上。其次是品牌孵化經銷模式，毛利率達45%以上，對于公司孵化的品牌，公司一般能獲取孵化品牌商的唯一授權渠道，所以孵化模式下經銷的毛利率相對賦能模式高很多。孵化服務業(yè)務毛利率波動較劇烈。

公司的主要營收來源為賦能服務模式，占公司總毛利潤的73.71%，其次是孵化經銷模式，憑借其業(yè)務的快速增長和高毛利率水平使得這一運營只有兩年的業(yè)務毛利潤達到公司總毛利的17.17%。近幾年公司的賦能經銷模式營收不斷下降，這一業(yè)務結構的調整與壹網壹創(chuàng)極為相似，相比于成熟品牌的經銷，孵化模式的經銷業(yè)務附加值更高。

壹網壹創(chuàng)的管理服務業(yè)務毛利率明顯高于UCO，2018-2020年壹網壹創(chuàng)管理業(yè)務毛利率分別為65.28%、70.84%和66.69%，而UCO的毛利率只有60%左右，悠可資源調度與運營能力收到質疑。

此處需要特別表述的是，截至到2018、19、20年底，悠可董事薪酬總金額（包括津貼福利）分別為人民幣314萬、1865萬和4952萬，而網創(chuàng)20年全部董事、監(jiān)事和高級管理人員的薪酬只有618.65萬元，再看兩家的管理費用率:

其中管理費用中大多是雇員福利開支，這也情有可原，公司部分高管雖有所持股但普遍不多，且公司處在杭州，若沒有高額薪酬吸引核心人才，公司的競爭優(yōu)勢也就不存在了。同時我們看到，近幾年公司的盈利指標在不斷下降，而雇員薪酬卻在不斷上升，公司大股東中信資本也并沒有實際參與到公司運營中，這也是公司一大風險點。

總結來說，雖然公司營業(yè)收入和凈利潤都在不斷增長，但實際盈利能力是在下降的，品牌孵化模式下的經銷業(yè)務是目前公司主要增長引擎，也是未來一大看點。在經歷近三年的下降趨勢后，悠可的營利性與網創(chuàng)持平，所以我更認可悠可的盈利能力，畢竟后者很多環(huán)節(jié)都有其節(jié)約成本的空間。但悠可的營利性與其業(yè)務性質有很大關系，所以也要考慮到公司在美妝行業(yè)市占率達到天花板后拓展其他業(yè)務所帶來的營利性的進一步下降。

七、五大客戶及供應商

公司客戶非常集中，前五大客戶占比50%左右，這與行業(yè)特性和公司歷程都有很大關系。

關于這五大客戶，公司沒有直接說明，我們根據一些線索猜測如下：

2018年到2019年，公司前五大客戶沒有發(fā)生變化，只是客戶A的銷售占比從21.5%躍升至31.7%，成為公司最大客戶。以上五大客戶均是公司在2013-14年創(chuàng)辦初期就開始合作的客戶，尤其是A、B、E客戶，在20年仍為公司核心客戶，客戶F于2019年與公司合作、客戶G于2018年與公司合作。公司面向主要客戶的運營模式均為服務模式。

2020年公司前五大供應商中有四家均是經銷模式下的商品采購成本，另一家是為公司提供倉儲物流服務的快遞公司，這與壹網壹創(chuàng)的供應商結構有很大不同，壹網壹創(chuàng)的前五大供應商中阿里巴巴每年都會上榜，且占公司成本將近20%，可猜測壹網壹創(chuàng)應該是將倉儲業(yè)務外包給阿里巴巴旗下的第三方倉儲平臺從而減輕了倉儲租金壓力。

八、線上分銷業(yè)務及其他新型渠道

經銷模式分為線上分銷和TO C業(yè)務，線上分銷需要有自己的經銷商，業(yè)務的銷售費用與TO C業(yè)務相比明顯降低。公司與三類經銷商合作：1.電子商務平臺，即將產品賣給京東、唯品會等自營電商平臺，通過該平臺進行轉銷；2.商戶，即將產品銷售給專注于美妝產品銷售的淘寶商店及其他電子商務平臺；3.線下渠道，即將產品銷售給類似于“莎莎”和“妍麗”等專注于銷售美妝產品的線下零售商。

截至2020年12月 31日 ， 公司與六家電子商務平臺、424家商戶及5個線下渠道合作，其中開拓線下合作渠道是我們尚未在其他TP公司見過的。

注：1.“小計-經銷商收益”欄中括號中的數值表示經銷商收益占公司總經銷模式獲取收益的百分比。

壹網壹創(chuàng)線上分銷業(yè)務占經銷業(yè)務的26.5%，比悠可要低，而悠可的經銷業(yè)務毛利率比壹網壹創(chuàng)高，這個悠可的加分項，究其原因，很有可能是公司的孵化經銷業(yè)務在起作用，這一業(yè)務的毛利率高。

近幾年公司通過經銷商獲取的收益不斷下降，經銷業(yè)務的收益重心轉移至To C模式。透過經銷商收益占比與公司經銷業(yè)務毛利率的變化趨勢可以看出，公司To C模式下的毛利率明顯高于經銷商模式。

除此之外，公司正在探索與MCN合作以孵化新型品牌的可能性，截止2020年12月31日，公司已委聘超過117個MCN機構。

文章來自：格菲研究院

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