原標(biāo)題：回購9億，預(yù)虧3億，股價(jià)腰斬的云服務(wù)龍頭用友網(wǎng)絡(luò)：要錢容易分錢難，我的夢(mèng)想你買單

上市21年，累計(jì)募資78.7億元，分紅49.7億元。21年，整整21年，都沒能把融資額還回給市場。

作者 | 觀韜

編輯 | 小白

南金蝶，北用友。

一提到財(cái)務(wù)管理軟件和ERP系統(tǒng)，用友網(wǎng)絡(luò)和金蝶國際都是繞不開的兩個(gè)話題。

勾起風(fēng)云君研究興趣的是用友網(wǎng)絡(luò)在市值風(fēng)云APP里的吾股排名變動(dòng)：這家2020年（含）之前吾股排名近500名的行業(yè)龍頭，自2021年開始，排名直線下滑，最新排名已掉至2000名左右。

（用戶網(wǎng)絡(luò)年K線及吾股評(píng)級(jí)。來源：有研報(bào)、有評(píng)級(jí)、能交易的注冊(cè)制炒股軟件市值風(fēng)云APP）

更有意思的是，其股價(jià)也隨著吾股排名的波動(dòng)同步起伏，最新股價(jià)較2020年底基本接近腰斬，再次驗(yàn)證了“注冊(cè)制，炒股就用市值風(fēng)云APP”這一顛撲不滅的真理。

從500名跌到2000名，用友網(wǎng)絡(luò)發(fā)生了什么？

公司回購、股東增持，奈何近期業(yè)績一直不給力

眼瞅股價(jià)一路下跌，2022年3月，用友網(wǎng)絡(luò)推出了總價(jià)不低于6億元不超過10億元的回購計(jì)劃，回購價(jià)不超過32.4元/股。

截至2022年6月30日，已累計(jì)耗資8.03億元回購1.01%股票，回購均價(jià)23.13元/股。

但持續(xù)的真金白銀回購，卻反而加速公司股價(jià)的下跌。

無奈之下，2022年7月1日，用友網(wǎng)絡(luò)控股股東用友科技的一致行動(dòng)人用友研究所直接在二級(jí)市場出手增持，擬增持金額不低于1億元，不超過1.5億元。目前已耗資5,009萬元，買入均價(jià)21.94元/股。

雖然公司和控股股東都在盡力向市場傳達(dá)公司股價(jià)被嚴(yán)重低估的信號(hào)，但卻始終沒迎來業(yè)績支撐：2021年，用友網(wǎng)絡(luò)營業(yè)收入89.32億元，同比僅增長4.7%；扣非歸母凈利潤4.05億元，同比下滑55.3%，已經(jīng)腰斬。

銷售費(fèi)用、管理費(fèi)用和研發(fā)費(fèi)用增幅遠(yuǎn)超營收增長，是主要原因。

根據(jù)業(yè)績預(yù)告，2022年上半年，用友網(wǎng)絡(luò)預(yù)計(jì)實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入35.08億元至35.67億元，同比增長0.5%到12.5%，但歸母凈利潤卻虧損2.43至2.73億元。

（注：2022年上半年使用的是預(yù)告虧損下限，即最低虧損金額）

雖然對(duì)于軟件企業(yè)來說，由于項(xiàng)目一般在年底驗(yàn)收結(jié)算，收入季度性明顯，但2022年上半年盈利情況同樣是近5年最差的。

而這一切都要從一次戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型說起。

一個(gè)值得警惕的信號(hào)：當(dāng)公司用很炫目的詞來形容業(yè)務(wù)

2019年年報(bào)，用友網(wǎng)絡(luò)宣布從2020年開始進(jìn)入“用友3.0-II”階段。

說實(shí)話，在此之前，雖然也走過彎路，但理解用友網(wǎng)絡(luò)之前各階段戰(zhàn)略還是比較容易的：

1.0戰(zhàn)略階段以財(cái)務(wù)軟件作為核心產(chǎn)品；

2.0戰(zhàn)略階段以ERP為代表的管理軟件作為核心產(chǎn)品；

3.0階段以用友企業(yè)云服務(wù)為核心，云服務(wù)、軟件、金融服務(wù)融合發(fā)展。

但接下來的“用友3.0-II”就有點(diǎn)讓人摸不著頭腦。

承載其“3.0-II”戰(zhàn)略的是其推出的用友商業(yè)創(chuàng)新平臺(tái)YonBIP（Yonyou Business Innovation Platform），并自豪的表示，“BIP”的創(chuàng)新理念是公司最早提出來的。

ERP帶給企業(yè)的價(jià)值是“流程優(yōu)化,效率提升”，BIP則使能企業(yè)“商業(yè)創(chuàng)新,重構(gòu)發(fā)展力”；

用友BIP不只是簡單的工具型商業(yè)操作系統(tǒng)，而是生態(tài)化的服務(wù)平臺(tái)，是集工具、能力和資源于一體的多元服務(wù)體，使能企業(yè)產(chǎn)品與業(yè)務(wù)創(chuàng)新，組織與管理變革，賦能生態(tài)伙伴共促企業(yè)服務(wù)產(chǎn)業(yè)發(fā)展；

YonBIP面向企業(yè)與公共組織提供財(cái)務(wù)、人力、協(xié)同、營銷、采購、供應(yīng)鏈、制造、研發(fā)、平臺(tái)服務(wù)等多領(lǐng)域、跨行業(yè)的企業(yè)云服務(wù)，使企業(yè)的數(shù)智化商業(yè)創(chuàng)新變得簡單、便捷、大眾化、社會(huì)化。

雖然上面的每個(gè)字風(fēng)云君都認(rèn)識(shí)，讀起來也很高大上，甚至有炫暈感，但風(fēng)云君還是很難意會(huì)YonBIP究竟如何賦能企業(yè)商業(yè)創(chuàng)新。

反不如回復(fù)問詢時(shí)“為企業(yè)客戶提供基于公有云、私有云和混合云的平臺(tái)服務(wù)（PaaS）和應(yīng)用服務(wù)（SaaS）”讓人一目了然，豁然開朗。

按照服務(wù)企業(yè)的規(guī)模不同，用友網(wǎng)絡(luò)提供不同類型的軟件和產(chǎn)品服務(wù)：

目前，NC Cloud與 YonBIP主要服務(wù)大型企業(yè)，YonSuite、U8 Cloud、U9 Cloud主要服務(wù)中型企業(yè)，小微企業(yè)主要由控股子公司暢捷通（01588.HK）負(fù)責(zé)，基本上小微企業(yè)需要的產(chǎn)品和服務(wù)它都有。

（來源：公司官網(wǎng)）

我的夢(mèng)想，股民買單：每次戰(zhàn)略升級(jí)都需從市場融資

深度分析后，風(fēng)云君發(fā)現(xiàn)，用友網(wǎng)絡(luò)幾乎每次都無法獨(dú)立完成自己的戰(zhàn)略升級(jí)，都需要從市場需求巨額融資支持。

讓股民為上市公司的“跨界”“夢(mèng)想”買單，或者干脆讓股民為“夢(mèng)想”窒息，這是A股的長期套路。至于回報(bào)不回報(bào)的，A股良好的生存土壤一直也不CARE，炒股炒股，重點(diǎn)是炒，你跟上市公司要什么回報(bào)？人家那也是憑本事融的資，為什么要給你們分紅？

你不會(huì)炒你怨誰呢！

01 YonBIP戰(zhàn)略，融資46億，招人，配軟硬件

以最新提出的YonBIP戰(zhàn)略為例。

2020年7月，用友網(wǎng)絡(luò)籌劃了高達(dá)64.3億的股票發(fā)行預(yù)案，其重頭戲就是總投資近46億的“用友商業(yè)創(chuàng)新平臺(tái)YonBIP建設(shè)項(xiàng)目”，擬全部使用募集資金建設(shè)。

64億是什么概念？2019年底，用友網(wǎng)絡(luò)歸屬于母公司股東的所有者權(quán)益不過71.7億元，約相當(dāng)于再造一個(gè)用友網(wǎng)絡(luò)。

后來，用友網(wǎng)絡(luò)將補(bǔ)流規(guī)模從12.05億縮減至7,344萬元，最終凈募資52.58億元。

技術(shù)開發(fā)費(fèi)、設(shè)備購置及安裝是“用友商業(yè)創(chuàng)新平臺(tái)YonBIP建設(shè)項(xiàng)目”最主要支出項(xiàng)目，共計(jì)37.5億元，占比81.6%。

技術(shù)開發(fā)費(fèi)主要是招聘新員工的薪資及福利支出，而設(shè)備購置及安裝費(fèi)主要是給這些新員工配備電腦及所需的其他軟硬件。

簡言之，就是融資、招人、配備軟硬件，然后實(shí)現(xiàn)公司戰(zhàn)略。

02 首發(fā)上市融資近9億，一舉實(shí)現(xiàn)兩個(gè)階段戰(zhàn)略目標(biāo)

2001年上市時(shí)，雖然用友網(wǎng)絡(luò)2000年底凈資產(chǎn)只有8,384萬，但I(xiàn)PO時(shí)竟一次成功凈融資8.88億元。

一口氣推出24款軟件研發(fā)規(guī)劃后，還剩下8,400萬元超募資金。

如上圖，24個(gè)募投項(xiàng)目，不是財(cái)務(wù)軟件，就是企業(yè)管理軟件。而對(duì)于多出的8,400萬元超募資金，用友網(wǎng)絡(luò)也明確表明“主要用于收購管理軟件類企業(yè)及產(chǎn)品”，并很快付諸行動(dòng)。

首發(fā)IPO時(shí)的近9億元融資，不但使得用友網(wǎng)絡(luò)成功實(shí)現(xiàn)了1.0財(cái)務(wù)軟件時(shí)代的戰(zhàn)略目標(biāo)，還順帶幫它實(shí)現(xiàn)了2.0 ERP管理軟件目標(biāo)。

03 企業(yè)互聯(lián)網(wǎng)戰(zhàn)略，融資16.5億元

2010、2011年，用友網(wǎng)絡(luò)又提出了用友云戰(zhàn)略，并在2012年3月公布了18.38億元的融資規(guī)劃，募投的重頭戲之一就是建設(shè)“用友云服務(wù)（北京）中心”。

不過此次融資雖然很快經(jīng)證監(jiān)會(huì)審核通過，但最終因發(fā)行失敗實(shí)際并未完成。

2015年，互聯(lián)網(wǎng) 和互聯(lián)網(wǎng)金融大熱的時(shí)候，用友網(wǎng)絡(luò)又提出了進(jìn)軍“企業(yè)互聯(lián)網(wǎng)”和“互聯(lián)網(wǎng)金融”的發(fā)展戰(zhàn)略，并在2015年5月拋出與之對(duì)應(yīng)的16.5億元融資方案。

互聯(lián)網(wǎng)金融可是說是用友戰(zhàn)略發(fā)展階段走過的彎路，于2021年陸續(xù)剝離。

綜上，基本上每個(gè)戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型的關(guān)鍵階段，用友網(wǎng)絡(luò)都需要，實(shí)際也在市場獲得了巨額融資支持。

04 融資不成功，業(yè)績就不增長

一個(gè)更有意思的數(shù)據(jù)是：與2012年融資未成功呼應(yīng)，用友網(wǎng)絡(luò)在2011年至2015年之間營收幾乎不增長；而隨著2015年8月成功融資16.17億元，用友網(wǎng)絡(luò)又步入新的增長通道。

隨著2012年非公開發(fā)行的失敗，用友網(wǎng)絡(luò)賬面有息負(fù)債規(guī)模也迅速攀升，從2009年沒有一分錢短期有息負(fù)債，到2015年底，短期有息負(fù)債規(guī)模高達(dá)24億。

截至2022年一季度末，用友網(wǎng)絡(luò)賬面貨幣資金高達(dá)86億（與最近一次非公開發(fā)行53億融資到賬有很大關(guān)系），短期有息負(fù)債規(guī)模同樣高達(dá)33億，也因此一直有投資人懷疑其大存大貸的合理性。

風(fēng)云君認(rèn)為這主要跟兩方面原因有關(guān)。

其一是銷售回款的季節(jié)性，每年回款都集中在第四季度，因此需要短期借款維持日常運(yùn)營。

其二是其研發(fā)投入最主要部分是新招聘的人員薪資福利，在募資失敗或募資未到位情況下，也需要短期借款維持。

因此，用友網(wǎng)絡(luò)大存大貸有一定的合理性。

注重研發(fā)投入，也奉行拿來主義

既然每一次戰(zhàn)略升級(jí)都需要市場融資支持，那用友網(wǎng)絡(luò)研發(fā)的核心競爭優(yōu)勢(shì)就在不斷推出新的產(chǎn)品理念，比如聽上去很高大上的YonBIP商業(yè)創(chuàng)新平臺(tái)。

值得肯定的是，用友網(wǎng)絡(luò)每年將收入的20%投入研發(fā)，每年研發(fā)投入費(fèi)用化率基本在17%上下。

（注：近兩年資本化率高的主要原因是YonBIP項(xiàng)目研發(fā)投入絕大部分資本化）

與2021年業(yè)績下滑一樣，2022年業(yè)績虧損的主要原因之一同樣跟研發(fā)投入增長快過有關(guān)，但用友網(wǎng)絡(luò)發(fā)展的整個(gè)階段中也隨處可見拿來主義。

01 1.0和2.0階段，通過并購迅速切入多個(gè)行業(yè)

在1.0和2.0戰(zhàn)略階段，用友網(wǎng)絡(luò)面臨的最主要問題是如何快速切入其他行業(yè)。

以2021年年報(bào)披露的五家重要控股子公司為例，從事政務(wù)業(yè)務(wù)的子公司北京用友政務(wù)軟件股份有限公司（曾用名“北京用友政務(wù)軟件有限公司”，統(tǒng)一簡稱“用友政務(wù)”），和從事汽車營銷和后市場軟件產(chǎn)品、服務(wù)業(yè)務(wù)的用友汽車信息科技(上海)股份有限公司（下簡稱“用友汽車”），都是通過并購取得。

不考慮內(nèi)部抵消，用友政務(wù)和用友汽車2021年?duì)I收合計(jì)15.74億元，營收貢獻(xiàn)17.6%，超過剩余的三家公司，其中用友政務(wù)在5家公司中規(guī)模最大。

2002年，用友網(wǎng)絡(luò)首次公告對(duì)外投資，就以4,260萬元拿下北京安易軟件有限責(zé)任公司（以下簡稱“安易軟件”）的業(yè)務(wù)及相關(guān)資產(chǎn)。

安易軟件是電子政務(wù)業(yè)務(wù)軟件提供商。除了其已相對(duì)成熟的電子政務(wù)業(yè)務(wù)，另一核心優(yōu)勢(shì)是財(cái)政部財(cái)政科學(xué)研究院持有其43%股權(quán)。

以安易軟件相關(guān)業(yè)務(wù)為基礎(chǔ)，用友網(wǎng)絡(luò)組建了自己政務(wù)業(yè)務(wù)。

2008年，用友網(wǎng)絡(luò)又耗資3.8億元拿下北京方正春元科技發(fā)展有限公司100%股權(quán)，后者主要從事政府資源規(guī)劃軟件（GRP）的研究、開發(fā)、銷售和服務(wù)，2010年，其全部業(yè)務(wù)被并入用友政務(wù)后注銷。

采用近乎相同或相似的操作，用友先迅速切入房地產(chǎn)、汽車銷售、煙草、能源、醫(yī)療等諸多領(lǐng)域。

02 3.0時(shí)代，通過并購迅速引入其他服務(wù)

2015年，“企業(yè)互聯(lián)網(wǎng)”戰(zhàn)略提出后，用友網(wǎng)絡(luò)將自己定義為“社會(huì)級(jí)商業(yè)應(yīng)用基礎(chǔ)設(shè)施服務(wù)提供商”。

很顯然，原來的財(cái)務(wù)服務(wù)和信息化服務(wù)業(yè)務(wù)顯然不足以支撐這一定位。

2015年4月，用友網(wǎng)絡(luò)耗資1.75億元取得上海秉鈞網(wǎng)絡(luò)科技有限公司70%的股權(quán)，取得其企業(yè)數(shù)字營銷業(yè)務(wù)。

2017年及2021年，用友網(wǎng)絡(luò)共斥資3.5億元取得新三板原掛牌公司大易云（837911.NQ）84.74%股權(quán)，大易云主要提供人力資源云招聘服務(wù)。

2021年6月，用友網(wǎng)絡(luò)又以1.51億元取得柚子（北京）移動(dòng)技術(shù)有限公司（以下簡稱“柚子移動(dòng)”）100%的股權(quán)，柚子移動(dòng)主要面向C端用戶提供低代碼平臺(tái)，與公司面向B端的低代碼平臺(tái)YonBIP互相補(bǔ)充。

用友政務(wù)、用友汽車、大易云、柚子移動(dòng)及秉鈞網(wǎng)絡(luò)也是用友網(wǎng)絡(luò)賬面商譽(yù)主要來源，原值（未減值前）共計(jì)12.94億元，占賬面商譽(yù)原值的82%。

不過有意思的是這5家公司收購的時(shí)候沒有一家有業(yè)績承諾，以2021年收購的柚子移動(dòng)為例，其2020年?duì)I收3,919萬元，凈利潤虧損654萬元。

沒有業(yè)績承諾，意味著在做商譽(yù)減值時(shí)彈性空間比較大。

此外，用友網(wǎng)絡(luò)還通過參股的形式持有漢唐信通等多家公司股權(quán)，雖然持股比例低于20%，但均有重大影響，這些公司也是構(gòu)成用友網(wǎng)絡(luò)“社會(huì)級(jí)商業(yè)應(yīng)用基礎(chǔ)設(shè)施服務(wù)提供商”的組成部分，還是公司賬面26億長期股權(quán)投資主要核算項(xiàng)目。

分紅尚可，但圈錢的干勁顯然更足

上市21年以來，用友網(wǎng)絡(luò)每年都堅(jiān)持分紅，累計(jì)分紅49.7億元，累計(jì)募資78.70億元。

如果扣除2022年1月剛到賬的52.58億元，即上市21年，累計(jì)分紅49.7億元，累計(jì)融資26.12億元，這個(gè)數(shù)據(jù)談不上多亮眼，但說實(shí)話，也算不錯(cuò)。

即雖然每次戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型都需要從市場融資，但也積極回饋給股東。

除此之外，用友網(wǎng)絡(luò)還在積極籌劃子公司拆分上市，用友汽車已通過上交所科創(chuàng)板上市委審核，且已于2022年4月15日提交注冊(cè)申請(qǐng)，擬募資5.63億元，但1.52億直接用來買樓。

控股子公司用友金融（839483.NQ）正在從新三板轉(zhuǎn)板北交所，目前處于第三輪問詢階段，擬計(jì)劃融資6.2億元。

控股子公司新道科技（833694.NQ）同樣也處在新三板轉(zhuǎn)板北交所的第三輪問詢階段，但由于聘請(qǐng)的律所被證監(jiān)會(huì)立案調(diào)查，目前處于中止?fàn)顟B(tài)。

新道科技主要為本科、高職、中職院校提供教育軟件產(chǎn)品和綜合服務(wù)解決方案，北交所上市計(jì)劃融資1,800萬元。

此前，用友網(wǎng)絡(luò)還籌劃過將用友政務(wù)在新三板上市，但無實(shí)質(zhì)進(jìn)展。

此外，2022年1月，用友網(wǎng)絡(luò)公告擬籌劃將控股子公司暢捷通（01588.HK）在A股上市。

上市公司母公司融資，子公司或拆分上市，或回A股，或轉(zhuǎn)戰(zhàn)北交所，不得不說，用友網(wǎng)絡(luò)在融資圈錢方面的干勁似乎比研發(fā)更足。

而且不知道大家怎么看，看到用友網(wǎng)絡(luò)越來越多的子公司分拆上市融資，風(fēng)云君總覺得是鉆了分拆上市的漏洞，但又無可奈何。

說實(shí)話，風(fēng)云君之前準(zhǔn)備單獨(dú)寫一篇用友汽車的研報(bào)的，但是發(fā)現(xiàn)只不過是在汽車營銷和后市場領(lǐng)域提供與用友網(wǎng)絡(luò)在其他行業(yè)相似的服務(wù)，本質(zhì)并無明顯區(qū)別。

另一方面，由于用友網(wǎng)絡(luò)子公司大多按行業(yè)成立，如果未來有更多的子公司拆分上市，希望大家也不要驚訝。

不可否認(rèn)，用友網(wǎng)絡(luò)憑借1.0和2.0階段積累的龐大用戶群體，沉淀成一個(gè)巨大的流量池，客戶數(shù)據(jù)遷移成本也決定了公司對(duì)客戶的粘性。

這也是其有資本奉行拿來主義的前提。

2021年，公司是全球企業(yè)級(jí)應(yīng)用軟件（ERP）TOP10中唯一的亞太廠商，公司在中國應(yīng)用平臺(tái)化云服務(wù)APaaS市場占有率第一、中國企業(yè)應(yīng)用SaaS市場占有率第一。

但其目前戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型階段面臨的困難也顯而易見，持續(xù)研發(fā)和銷售投入短期并未換來明顯業(yè)績?cè)鲩L，而且雖然公司總在強(qiáng)調(diào)云服務(wù)相關(guān)的業(yè)務(wù)和訂單、預(yù)收款都增長明顯。

但似乎忘了，云服務(wù)業(yè)務(wù)本質(zhì)就是軟件業(yè)務(wù)的升級(jí)迭代，二者互為替代品，只提云服務(wù)顯然是不厚道。

（2021年年報(bào)）

因此，風(fēng)云君建議大家持續(xù)關(guān)注合同負(fù)債科目，它是用友網(wǎng)絡(luò)能否再次進(jìn)入新的增長通道的先行指標(biāo)。

從一季度數(shù)據(jù)來看，合同負(fù)債增長并不明顯。

最后，說一下減持情況：上市21年來，王老板并未大幅減持公司股份，再加上其增持金額，減持凈額為1.09億，并不算多。

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