作者：大類資產(chǎn)混合研究小組（招商銀行研究院 資金營(yíng)運(yùn)中心 招商永隆資管）

在高通脹背景下，隨著美國(guó)和歐洲經(jīng)濟(jì)逐漸展現(xiàn)出疲態(tài)，市場(chǎng)對(duì)貨幣政策如何應(yīng)對(duì)高通脹和經(jīng)濟(jì)下行風(fēng)險(xiǎn)的討論愈發(fā)激烈。本文回顧了過(guò)去美聯(lián)儲(chǔ)和歐央行從加息周期逐漸轉(zhuǎn)為降息周期的過(guò)程，尋找貨幣政策轉(zhuǎn)變過(guò)程中的經(jīng)驗(yàn)。再根據(jù)當(dāng)下通脹和經(jīng)濟(jì)的實(shí)際狀況，推演出后續(xù)歐美央行貨幣政策應(yīng)對(duì)的特征。

■ 歐美央行停止加息的理由。美聯(lián)儲(chǔ)停止加息，甚至從加息轉(zhuǎn)為降息周期常見(jiàn)的理由有，一是預(yù)防或減緩經(jīng)濟(jì)衰退；二是穩(wěn)定增長(zhǎng)和就業(yè)。在貨幣政策基調(diào)轉(zhuǎn)變前期，通常會(huì)觀察到美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)會(huì)先出現(xiàn)拐點(diǎn)，之后失業(yè)率出現(xiàn)跳升，或者是連續(xù)上升。歐央行貨幣政策停止加息，甚至降息過(guò)程中，常出現(xiàn)的理由是，一是貨幣不再對(duì)物價(jià)穩(wěn)定構(gòu)成風(fēng)險(xiǎn)，M3增速持續(xù)下降，二是中期物價(jià)上行風(fēng)險(xiǎn)減少或下行，包括經(jīng)濟(jì)回落，和油價(jià)回落帶來(lái)的影響，三是經(jīng)濟(jì)增速放緩或回落。

■ 美國(guó)通脹、經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)和貨幣政策應(yīng)對(duì)特征。美國(guó)通脹：全面高通脹，主要原因在于需求上升疊加供給不足，供不應(yīng)求的幅度愈演愈烈。美國(guó)經(jīng)濟(jì)：需求逐漸走弱，預(yù)計(jì)2022年下半年消費(fèi)支出同比會(huì)趨于下行。未來(lái)美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策應(yīng)對(duì)的可能：1.美聯(lián)儲(chǔ)繼續(xù)加息打壓利率敏感性需求來(lái)抑制通脹，能源、商品通脹將會(huì)降溫；2.通脹從高點(diǎn)回落過(guò)程中，供給問(wèn)題（能源和糧食）和租金（粘性較大）可能會(huì)導(dǎo)致通脹下行比較緩慢；3.通過(guò)分析通脹下行的特點(diǎn)，我們認(rèn)為本輪美聯(lián)儲(chǔ)如果想要更低的通脹，就必然會(huì)對(duì)經(jīng)濟(jì)衰退有更高的忍耐度。同時(shí)，在后期，美聯(lián)儲(chǔ)有可能在通脹還未到達(dá)目標(biāo)值的情況下，貨幣政策會(huì)將重心轉(zhuǎn)為經(jīng)濟(jì)下滑，停止加息的時(shí)間點(diǎn)可能會(huì)比通脹下滑到目標(biāo)值更早，屆時(shí)關(guān)注指標(biāo)會(huì)從通脹切換為經(jīng)濟(jì)需求或者失業(yè)率。

■ 歐洲通脹、經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)和貨幣政策應(yīng)對(duì)特征。歐洲通脹：商品類和能源價(jià)格影響更大，背后的原因在于產(chǎn)業(yè)逆全球化和能源轉(zhuǎn)型，以及全球疫情和俄烏沖突帶來(lái)的能源供給緊張。歐洲經(jīng)濟(jì)：數(shù)據(jù)整體疲軟，市場(chǎng)預(yù)期歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)將進(jìn)一步惡化。未來(lái)歐央行貨幣政策應(yīng)對(duì)的可能：1.面對(duì)從未經(jīng)歷過(guò)的通脹困局，為了盡可能平衡加息對(duì)價(jià)格和經(jīng)濟(jì)的影響，歐洲央行會(huì)堅(jiān)持通脹目標(biāo) 增強(qiáng)貨幣政策靈活性的新策略；2.滯脹格局下，歐央行可能以更快速度加息。相比于美聯(lián)儲(chǔ)，歐洲面臨更高的通脹和更疲弱的經(jīng)濟(jì)狀態(tài)，因此我們認(rèn)為歐央行在加息節(jié)奏上，或以更快的速度，來(lái)達(dá)到目標(biāo)利率，此后再進(jìn)行觀察，依據(jù)經(jīng)濟(jì)下滑的狀態(tài)，來(lái)確定停止加息的時(shí)間。

正文

在高通脹背景下，隨著美國(guó)和歐洲經(jīng)濟(jì)逐漸展現(xiàn)出疲態(tài)，市場(chǎng)對(duì)貨幣政策如何平衡好兩者的討論愈發(fā)激烈。本文回顧了歷史，對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)和歐央行從加息周期逐漸轉(zhuǎn)為降息周期的過(guò)程進(jìn)行了總結(jié)，發(fā)現(xiàn)每一輪加息幅度以及貨幣政策轉(zhuǎn)向的時(shí)間均與當(dāng)時(shí)的宏觀環(huán)境緊密相連。盡管當(dāng)下美國(guó)和歐洲面對(duì)的是40年難見(jiàn)的高通脹，使得過(guò)去經(jīng)驗(yàn)參考性降低，但是過(guò)去兩大央行應(yīng)對(duì)的思路仍值得借鑒。從貨幣政策轉(zhuǎn)變過(guò)程來(lái)看，通脹預(yù)期減弱、經(jīng)濟(jì)衰退是推動(dòng)基調(diào)轉(zhuǎn)變的主要因素。由此，我們對(duì)今年美國(guó)和歐洲的通脹和經(jīng)濟(jì)狀況進(jìn)行了分析，推演出未來(lái)歐美央行貨幣政策應(yīng)對(duì)的特征。

以史為鑒：美聯(lián)儲(chǔ)和歐央行貨幣政策應(yīng)對(duì)的經(jīng)驗(yàn)

1、美聯(lián)儲(chǔ)

自1983年以來(lái)，美聯(lián)儲(chǔ)共開(kāi)啟了7輪加息周期。支持加息最常見(jiàn)的理由主要是基于經(jīng)濟(jì)和通脹，一是經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)勢(shì)頭過(guò)快；二是解決當(dāng)下的高通脹問(wèn)題。而加息的幅度多少和時(shí)間長(zhǎng)短更多的是取決于當(dāng)下的宏觀背景。2000年以前，通脹是決定加息的核心因素；2000年后，互聯(lián)網(wǎng)和房地產(chǎn)泡沫帶來(lái)需求過(guò)熱是促使美聯(lián)儲(chǔ)加息的重要因素。為遏制住高通脹和經(jīng)濟(jì)過(guò)熱，美聯(lián)儲(chǔ)加息幅度均較大。而2016年之后，推動(dòng)貨幣正?；敲缆?lián)儲(chǔ)加息的重要原因，加息幅度變得相對(duì)溫和。

表1：美聯(lián)儲(chǔ)加息時(shí)期和理由總結(jié)

資料來(lái)源：Wind、招商銀行研究院

美聯(lián)儲(chǔ)停止加息，甚至從加息轉(zhuǎn)為降息周期常見(jiàn)的理由有，一是預(yù)防或減緩經(jīng)濟(jì)衰退；二是穩(wěn)定增長(zhǎng)和就業(yè)。通常而言，在貨幣政策基調(diào)轉(zhuǎn)變前期，會(huì)觀察到美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)會(huì)先出現(xiàn)拐點(diǎn)，之后失業(yè)率出現(xiàn)跳升，或者是連續(xù)上升。

表2：美聯(lián)儲(chǔ)降息時(shí)期和理由總結(jié)

資料來(lái)源：Wind、招商銀行研究院

2、歐央行

歐洲央行歷史上共有四輪加息。支持加息最常見(jiàn)的理由有三大類，一是經(jīng)濟(jì)方面，內(nèi)外部經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)較好，同時(shí)，金融市場(chǎng)表現(xiàn)出看好經(jīng)濟(jì)前景；二是能源價(jià)格推動(dòng)通脹壓力上升；三是貨幣條件對(duì)通脹形成壓力，M3增速持續(xù)回升。加息的幅度與當(dāng)時(shí)的經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)和通脹有較大關(guān)系，經(jīng)濟(jì)越強(qiáng)勁，通脹上升速度越快，加息的持續(xù)性和幅度均會(huì)更大。

表3：歐央行加息時(shí)期和理由總結(jié)

資料來(lái)源：Wind、招商銀行研究院

歐央行貨幣政策從加息轉(zhuǎn)為降息過(guò)程中，常出現(xiàn)的理由是，一是貨幣不再對(duì)物價(jià)穩(wěn)定構(gòu)成風(fēng)險(xiǎn)，M3增速持續(xù)下降，二是中期物價(jià)上行風(fēng)險(xiǎn)減少或下行，三是經(jīng)濟(jì)增速放緩或回落。

表4：歐央行降息時(shí)期和理由總結(jié)

資料來(lái)源：Wind、招商銀行研究院

2021年以來(lái)美國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)特征

1、美國(guó)通脹：全面高通脹

2021年3月CPI同比上行至2.6%，開(kāi)始脫離2%的通脹目標(biāo)，此后CPI脫離目標(biāo)的程度加劇，愈演愈烈，2022年6月CPI同比達(dá)到最高點(diǎn)9.1%，創(chuàng)下40年來(lái)的最高水平。

圖1：22年6月美國(guó)CPI、核心CPI同比創(chuàng)下40年來(lái)的最高水平

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圖2：22年6月美國(guó)PPI、核心PPI同比創(chuàng)下40年來(lái)的最高水平

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美國(guó)2021年以來(lái)的高通脹是全面通脹，食品、能源、服務(wù)（除能源）以及商品（除食品和能源）均有明顯貢獻(xiàn)。能源、商品（除食品和能源）、與服務(wù)（除能源）是持續(xù)拉動(dòng)項(xiàng)，食品的拉動(dòng)在2022年逐步上升，尤其是居家食品。

圖3：美國(guó)CPI各分項(xiàng)對(duì)美國(guó)CPI同比貢獻(xiàn)率

資料來(lái)源：Wind、招商銀行研究院

需求上升疊加供給不足，供不應(yīng)求的幅度愈演愈烈，是這次美國(guó)全面高通脹的原因。需求上升速度遠(yuǎn)高于供給，最先體現(xiàn)在商品供不應(yīng)求方面，疫情后美國(guó)寬松的貨幣政策和財(cái)政政策，居民名義收入脈沖式增加，居民消費(fèi)需求快速上升，商品消費(fèi)先快速上升。而此時(shí)，美國(guó)生產(chǎn)端恢復(fù)緩慢，美國(guó)供應(yīng)商交付延遲指數(shù)明顯上升，訂單積壓指數(shù)上升，客戶庫(kù)存指數(shù)下降。并且，全球供應(yīng)鏈?zhǔn)茏?，從海外進(jìn)口貨物受阻，成本上升，兩者共振加劇了商品供給不足的問(wèn)題。商品供不應(yīng)求導(dǎo)致核心商品項(xiàng)持續(xù)上升，對(duì)CPI拉動(dòng)明顯高于疫情之前。

其次是能源和核心服務(wù)的供不應(yīng)求。2021年隨著疫苗的普及和出行政策的松動(dòng)，出行帶來(lái)的能源消耗和服務(wù)需求上升，而能源供給上升速度較慢，導(dǎo)致石油價(jià)格持續(xù)上升，推動(dòng)能源項(xiàng)上行，2022年初，俄烏戰(zhàn)爭(zhēng)導(dǎo)致石油供給進(jìn)一步減少，石油價(jià)格再上一臺(tái)階，能源項(xiàng)對(duì)CPI的貢獻(xiàn)進(jìn)一步加大。同時(shí)，由于勞動(dòng)力市場(chǎng)供給較弱，需求又很強(qiáng)勁，勞動(dòng)力供不應(yīng)求的狀況加快了薪資的上漲，推動(dòng)核心服務(wù)項(xiàng)上行。

最后出現(xiàn)的是食品的供不應(yīng)求。受俄烏戰(zhàn)爭(zhēng)影響，全球糧食價(jià)格向上抬升，美國(guó)居家食品CPI也持續(xù)向上，在2022年對(duì)CPI的拉動(dòng)持續(xù)向上。

2、美國(guó)經(jīng)濟(jì)：需求逐漸走弱

美國(guó)2022年前兩個(gè)季度GDP環(huán)比均為負(fù)數(shù)，已經(jīng)達(dá)到技術(shù)性衰退，不過(guò)目前還沒(méi)有滿足NBER定義的衰退特征。美國(guó)一季度GDP環(huán)比-1.6%，主要拖累是來(lái)自于凈出口和政府支出。二季度實(shí)際GDP環(huán)比-0.9%，主要拖累是私人投資及政府支出環(huán)比下滑。私人消費(fèi)在二季度GDP中仍有正向拉動(dòng)，但拉動(dòng)幅度已經(jīng)減少，包括密歇根消費(fèi)者信心指數(shù)在內(nèi)的前瞻指標(biāo)顯示私人消費(fèi)的前景已經(jīng)走弱。從歷史數(shù)據(jù)來(lái)看，消費(fèi)者信心指數(shù)是個(gè)人實(shí)際消費(fèi)支出同比（經(jīng)通脹調(diào)整后的消費(fèi)支出）的領(lǐng)先指標(biāo)，因此我們預(yù)計(jì)，2022年下半年消費(fèi)支出同比會(huì)趨于下行。

圖4：美國(guó)GDP環(huán)比構(gòu)成和最新變化

資料來(lái)源：Wind、招商銀行研究院

圖5：密歇根消費(fèi)者信心指數(shù)個(gè)個(gè)人實(shí)際消費(fèi)支出同比

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美國(guó)7月ISM制造業(yè)錄得52.8，為2020年6月以來(lái)新低。新訂單分項(xiàng)連續(xù)兩個(gè)月位于50以下的收縮區(qū)間，庫(kù)存指數(shù)從6月的56升至7月的57.3，顯示較多庫(kù)存在制造商處積累。在7月新訂單分項(xiàng)下滑同時(shí)，新出口訂單上行，顯示美國(guó)內(nèi)需尤其差。除此之外，產(chǎn)出分項(xiàng)也環(huán)比走弱，ISM制造業(yè)PMI和ISM 服務(wù)業(yè)PMI的就業(yè)分項(xiàng)均跌入收縮區(qū)間。

圖6：美國(guó)CPI各分項(xiàng)對(duì)美國(guó)CPI同比貢獻(xiàn)率

資料來(lái)源：Wind、招商銀行研究院

未來(lái)美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策應(yīng)對(duì)的可能

1.美聯(lián)儲(chǔ)加息打壓利率敏感性需求來(lái)抑制通脹

美聯(lián)儲(chǔ)加息的目的，美聯(lián)儲(chǔ)主席鮑威爾已經(jīng)明確的講述過(guò)，美聯(lián)儲(chǔ)加息控制通脹的主要途徑就是通過(guò)打壓利率敏感型需求來(lái)達(dá)到抑制價(jià)格的目的。截止8月，在持續(xù)加息之下，去掉食品和能源的核心服務(wù)分項(xiàng)對(duì)CPI環(huán)比的貢獻(xiàn)仍然較高，商品通脹略有降溫，不過(guò)服務(wù)通脹依然高企。因此，要達(dá)到抑制住通脹的目的，美聯(lián)儲(chǔ)還需要繼續(xù)加息，并且維持高利率一段時(shí)間。

2.通脹從高點(diǎn)回落過(guò)程中，供給問(wèn)題和租金會(huì)導(dǎo)致通脹下滑速度偏緩

此前舊金山聯(lián)儲(chǔ)研究顯示，美國(guó)目前飆漲的通脹約一半來(lái)自俄烏沖突導(dǎo)致的供應(yīng)緊張，只有三分之一可歸因于需求增長(zhǎng)。同樣，在通脹從高位回落過(guò)程中，供給端的問(wèn)題可能還會(huì)存在，主要集中在能源和糧食供給方面，這有可能使得通脹下行速度偏緩。

能源和糧食供給問(wèn)題短期難以得到徹底解決。高漲的能源價(jià)格在近期的確對(duì)下游交通運(yùn)輸需求有一定的抑制，需求的下行反過(guò)來(lái)會(huì)限制油價(jià)的上漲，實(shí)現(xiàn)某種程度的市場(chǎng)化調(diào)節(jié)。但是后續(xù)能源價(jià)格是否能持續(xù)下行，是供給和需求共同影響的結(jié)果。在這個(gè)過(guò)程中沙特為首的歐佩克對(duì)于釋放產(chǎn)能態(tài)度非?？酥?，美國(guó)頁(yè)巖油產(chǎn)量恢復(fù)較慢，某些歐佩克成員國(guó)如利比亞因?yàn)閮?nèi)部戰(zhàn)亂等問(wèn)題導(dǎo)致產(chǎn)能和出口時(shí)有中斷，這些都導(dǎo)致原油的供給增長(zhǎng)彈性較低。糧食價(jià)格同理，俄烏沖突疊加22年的干旱，使得糧食供給可能持續(xù)緊張。

通脹從高點(diǎn)回落過(guò)程中，還要考慮租金的反應(yīng)不同。美聯(lián)儲(chǔ)工作論文《Monetary Policy, Housing Rents, and Inflation Dynamics》研究結(jié)論顯示，緊縮貨幣政策過(guò)程中，房租會(huì)上漲，而除住房租金外，消費(fèi)價(jià)格的其他主要部分都會(huì)下降，或沒(méi)有反應(yīng)?？紤]到租金在CPI中的權(quán)重約為30%，在PCE中約為15%，房租的反向運(yùn)行會(huì)直接導(dǎo)致PCE下降速度比CPI更快。

3.美國(guó)面臨更大的經(jīng)濟(jì)衰退風(fēng)險(xiǎn)，后續(xù)要關(guān)注貨幣政策目標(biāo)的切換

要實(shí)現(xiàn)更低通脹的目標(biāo)，貨幣緊縮對(duì)利率敏感型需求的打壓力度會(huì)加大，且持續(xù)時(shí)間會(huì)較長(zhǎng)，經(jīng)濟(jì)衰退的風(fēng)險(xiǎn)上升的程度會(huì)更明顯。這意味著美聯(lián)儲(chǔ)如果想要更低的通脹，就必然要對(duì)經(jīng)濟(jì)衰退有更高的忍耐度。

但隨著經(jīng)濟(jì)衰退風(fēng)險(xiǎn)的持續(xù)上升且可能會(huì)超預(yù)期，應(yīng)考慮通脹下行達(dá)到目標(biāo)值（2%）之前，貨幣政策可能就會(huì)將重心轉(zhuǎn)為經(jīng)濟(jì)下滑，屆時(shí)對(duì)貨幣政策判斷的指標(biāo)要切換為經(jīng)濟(jì)需求和失業(yè)率。

4.如何通過(guò)經(jīng)濟(jì)需求和失業(yè)率來(lái)提前判斷美聯(lián)儲(chǔ)會(huì)停止加息

回顧過(guò)去停止加息時(shí)，美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)經(jīng)濟(jì)和失業(yè)率的發(fā)言，美聯(lián)儲(chǔ)會(huì)明確提到以下三方面特征，一是經(jīng)濟(jì)總需求，表述為擴(kuò)張放緩，二是通脹和通脹預(yù)期，判斷穩(wěn)定或可控，三是勞動(dòng)力市場(chǎng)表現(xiàn)，表述為非農(nóng)失業(yè)率連續(xù)一段時(shí)間上升。

此外，參考經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)表現(xiàn)，歷史上，ISM制造業(yè)PMI（3個(gè)月移動(dòng)平均）跌破55（灰色虛線標(biāo)識(shí)位置）的時(shí)候美聯(lián)儲(chǔ)會(huì)停止加息。當(dāng)前ISM制造業(yè)PMI（3個(gè)月移動(dòng)平均）已經(jīng)跌到55這個(gè)位置。但是由于這一次美聯(lián)儲(chǔ)開(kāi)啟加息比較晚，且高通脹問(wèn)題嚴(yán)峻，因此目前美聯(lián)儲(chǔ)政策重心還在壓制通脹，尚未切換為經(jīng)濟(jì)指標(biāo)。不過(guò)考慮到再往后，制造業(yè)PMI再下臺(tái)階會(huì)給予更強(qiáng)烈的信號(hào)，美聯(lián)儲(chǔ)會(huì)切換政策重心的可能性會(huì)更大。

圖7：美國(guó)ISM制造業(yè)PMI（3個(gè)月移動(dòng)平均）和美國(guó)聯(lián)邦基金利率

資料來(lái)源：Wind、招商銀行研究院

2021年以來(lái)歐洲宏觀經(jīng)濟(jì)特征

1.歐洲高通脹的特征：商品類和能源價(jià)格影響更大

歐元區(qū)通脹從2021年下半年開(kāi)始，HICP同比上升超過(guò)2%，之后持續(xù)上升，22年7月達(dá)到8.9%，創(chuàng)下歷史新高，達(dá)到97年有數(shù)據(jù)以來(lái)的最高水平，且絕對(duì)水平遠(yuǎn)超過(guò)次高點(diǎn)4.1%（2008年7月）。

圖8：22年7月歐元區(qū)HICP同比創(chuàng)下歷史新高

資料來(lái)源：Wind、招商銀行研究院

從主要分項(xiàng)來(lái)看，商品類和服務(wù)類均上漲，對(duì)HICP的拉動(dòng)都比較明顯，其中商品類的拉動(dòng)更突出。22年下半年以來(lái)，上漲最明顯的是糧食能源相關(guān)項(xiàng)，夏季旅游業(yè)特別旺盛帶來(lái)的住宿需求（去年受疫情影響是負(fù)增長(zhǎng)）、家具及房屋維護(hù)等。

此輪歷史罕見(jiàn)的通脹的推動(dòng)因素，中期為全球疫情和俄烏沖突，而更長(zhǎng)期在于產(chǎn)業(yè)逆全球化和能源轉(zhuǎn)型。具體而言，全球突發(fā)疫情令供應(yīng)鏈中斷，俄烏沖突提高了糧食、能源等大宗商品價(jià)格等。長(zhǎng)期而言，貿(mào)易保護(hù)、英國(guó)脫歐等為代表的逆全球化浪潮降低了全球分工的效率，能源轉(zhuǎn)型過(guò)快令新舊能源承接不順，導(dǎo)致能源供給階段性緊張。

整體來(lái)看，歐元區(qū)的通脹特征在于商品價(jià)格上漲明顯，服務(wù)價(jià)格增速相對(duì)較低。同時(shí)，與美國(guó)相比，歐元區(qū)能源和電力緊張問(wèn)題更為突出，美國(guó)電力價(jià)格增速相對(duì)較低，6月電力CPI同比增長(zhǎng)為13.70%，不及歐元區(qū)增速的一半，這也意味著歐元區(qū)的工業(yè)生產(chǎn)面臨的形勢(shì)更加嚴(yán)峻。此外，夏季高溫和干旱增加用電需求，也制約了水電、核電、光伏發(fā)電效率，提高了天然氣需求，而俄羅斯斷供持續(xù)影響歐洲冬季天然氣儲(chǔ)備，令電力價(jià)格及天然氣價(jià)格面臨的壓力繼續(xù)攀升，對(duì)通脹構(gòu)成持續(xù)壓力。

2.歐洲經(jīng)濟(jì)：下行風(fēng)險(xiǎn)較大

歐洲經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)整體疲軟，擔(dān)憂加劇。GDP數(shù)據(jù)方面，歐元區(qū)二季度GDP修正值3.9%，前值4.0%。就業(yè)人數(shù)季調(diào)環(huán)比增0.3%，低于前值0.6%，經(jīng)濟(jì)和就業(yè)放緩且不及預(yù)期，且?guī)缀跛袣W元區(qū)國(guó)家GDP季調(diào)后的同比增速都比第一季度有所下滑。其中，德國(guó)GDP二季度季調(diào)后環(huán)比增速為0，波蘭、葡萄牙、立陶宛、拉脫維亞等國(guó)GDP環(huán)比增速已經(jīng)為負(fù)值。

貿(mào)易數(shù)據(jù)方面，歐元區(qū)2022年二季度貿(mào)易逆差246億歐元，而去年同期則為貿(mào)易順差172億歐元。疫情后需求恢復(fù)以及全球供應(yīng)鏈中斷令歐元區(qū)對(duì)中國(guó)商品的依賴程度加大，而俄烏沖突之后，雖然歐盟制裁俄羅斯限制了對(duì)俄出口和從俄羅斯進(jìn)口部分能源，但能源價(jià)格上漲還是令歐盟對(duì)俄羅斯和挪威的進(jìn)口金額大幅增加，這些都造成了歐盟的貿(mào)易逆差持續(xù)擴(kuò)大。從整個(gè)歐盟地區(qū)今年上半年的商品貿(mào)易格局來(lái)看，歐盟對(duì)華貿(mào)易逆差從去年的980億歐元擴(kuò)大到1895億歐元，中國(guó)成為歐盟地區(qū)最大貿(mào)易逆差國(guó)。對(duì)俄貿(mào)易逆差從246億歐元擴(kuò)大到906億歐元。對(duì)挪威貿(mào)易逆差從5億歐元擴(kuò)大到358億歐元。

經(jīng)濟(jì)景氣程度方面，歐元區(qū)8月經(jīng)濟(jì)景氣指數(shù)-54.9，前值-51.1，創(chuàng)2011年11月以來(lái)最低水平，市場(chǎng)預(yù)期歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)將進(jìn)一步惡化；8月ZEW經(jīng)濟(jì)景氣指數(shù)負(fù)值由-53.8進(jìn)一步擴(kuò)大至-55.3，創(chuàng)2008年10月以來(lái)最低，德國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展前景悲觀。

未來(lái)歐央行貨幣政策應(yīng)對(duì)的可能

1.歐央行形成了堅(jiān)定通脹目標(biāo) 增強(qiáng)貨幣政策靈活性的整體策略

面對(duì)從未經(jīng)歷過(guò)的高通脹，為了盡可能平衡加息對(duì)價(jià)格和經(jīng)濟(jì)的影響，應(yīng)對(duì)不確定性因素對(duì)貨幣政策制定的難題，歐洲央行正在探索新的貨幣政策思路。首先，為了控制通脹預(yù)期，防止物價(jià)上漲在薪資和定價(jià)中得到更廣泛的體現(xiàn)，歐洲央行也需要堅(jiān)定2%的通脹目標(biāo)立場(chǎng)，向市場(chǎng)展現(xiàn)控制通脹的決心。其次，歐洲央行放棄利率遠(yuǎn)期指導(dǎo)而選擇更加靈活的逐次會(huì)議利率設(shè)定（MBM，Meeting-By-Meeting）的策略以應(yīng)對(duì)隨時(shí)可能發(fā)生的不確定性；但對(duì)于遠(yuǎn)端利率的終點(diǎn)，歐洲央行要保持一定的靈活性，避免出現(xiàn)與控制通脹脫節(jié)的設(shè)定，以免給市場(chǎng)造成錯(cuò)誤預(yù)期。

歐洲央行官員通過(guò)鷹派發(fā)言向市場(chǎng)傳遞穩(wěn)定物價(jià)的決心。7月歐元區(qū)通脹仍在繼續(xù)沖高，歐洲央行的貨幣政策態(tài)度進(jìn)一步轉(zhuǎn)變。歐洲央行執(zhí)委施納貝爾在杰克森霍爾全球央行年會(huì)上的發(fā)言稱，央行有兩種不同選擇來(lái)應(yīng)對(duì)當(dāng)前的高通脹：一是謹(jǐn)慎，這與“貨幣政策并非應(yīng)對(duì)供應(yīng)沖擊的良藥”的觀點(diǎn)一致；二是堅(jiān)決，冒著經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率下降和失業(yè)率上升的風(fēng)險(xiǎn)，收緊貨幣政策對(duì)當(dāng)前一輪通脹做出更有力的反應(yīng)，可將未來(lái)非常糟糕的經(jīng)濟(jì)結(jié)果的風(fēng)險(xiǎn)降至最低。她進(jìn)一步闡述了令央行選擇第二個(gè)路徑的三大理由：通脹持續(xù)存在的不確定性、對(duì)央行信譽(yù)的威脅以及行動(dòng)過(guò)晚的潛在成本。與此同時(shí)多位歐洲央行管委也紛紛發(fā)表了鷹派言論，向市場(chǎng)傳遞控制通脹的決心，市場(chǎng)也開(kāi)始對(duì)9月加息75基點(diǎn)進(jìn)行定價(jià)。從當(dāng)前隔夜指數(shù)掉期市場(chǎng)隱含的利率水平來(lái)看，市場(chǎng)預(yù)計(jì)歐洲央行可能在明年加息至2.25%。

歐洲央行放棄遠(yuǎn)期利率指導(dǎo)而保持貨幣政策的靈活性。在高度不確定性下，歐洲央行將遠(yuǎn)期利率指導(dǎo)轉(zhuǎn)變?yōu)橹鸫螘?huì)議利率設(shè)定（MBM）貨幣政策，進(jìn)而保持了貨幣政策的靈活性。MBM貨幣政策允許根據(jù)新數(shù)據(jù)和新場(chǎng)景對(duì)實(shí)現(xiàn)2%目標(biāo)所需的中期利率路徑進(jìn)行逐次重新評(píng)估，終點(diǎn)利率和到達(dá)終點(diǎn)利率的速度在每次會(huì)議上都可能進(jìn)行修正和調(diào)整。這種轉(zhuǎn)變是歐洲央行應(yīng)對(duì)從未有過(guò)的通脹形勢(shì)的制度完善，也是對(duì)早期因?yàn)椤巴洉簳r(shí)論”而未能及時(shí)加息的補(bǔ)救措施。

2.滯脹格局下，歐央行可能以更快速度加息

這一輪歐央行加息較晚，此前歐洲央行基于通脹暫時(shí)論的判斷而采取維持寬松的貨幣政策，造成了通脹持續(xù)攀升。當(dāng)前面臨的境況是，一旦價(jià)格和工資相互追趕形成內(nèi)在持續(xù)性，可能將導(dǎo)致通脹回落到2%的時(shí)間不斷延遲，造成更加難以令人接受的后果。盡管經(jīng)濟(jì)已經(jīng)展現(xiàn)疲態(tài)，但與美聯(lián)儲(chǔ)一致，歐央行毅然決然加入加息的隊(duì)列。而相比于美聯(lián)儲(chǔ)，歐洲面臨更高的通脹和更疲弱的經(jīng)濟(jì)狀態(tài)，因此我們認(rèn)為歐央行在加息節(jié)奏上，或以更快的速度，來(lái)達(dá)到目標(biāo)利率，此后再進(jìn)行觀察，依據(jù)經(jīng)濟(jì)下滑的狀態(tài)，來(lái)確定停止加息的時(shí)間。

歐美貨幣政策應(yīng)對(duì)特點(diǎn)對(duì)海外大類資產(chǎn)的影響

1.美債：四季度關(guān)注長(zhǎng)債配置機(jī)會(huì)

在持續(xù)美聯(lián)儲(chǔ)加息，且美國(guó)經(jīng)濟(jì)衰退風(fēng)險(xiǎn)不斷加大的背景下，美國(guó)短債利率會(huì)持續(xù)向上，而長(zhǎng)債利率上行空間并不大，10Y-3M國(guó)債利差倒掛將會(huì)出現(xiàn)。隨著經(jīng)濟(jì)衰退風(fēng)險(xiǎn)持續(xù)加大，美債利率向下的概率在不斷增加。11月份美聯(lián)儲(chǔ)議息會(huì)議之前，通脹下行和經(jīng)濟(jì)衰退的證據(jù)或更多，可能會(huì)推動(dòng)長(zhǎng)期限美債利率在高位向下回落。并且展望明年，10Y美債利率也難以長(zhǎng)期維持在3.8%之上的高位，因此美債利率正在接近可配置區(qū)間。

2.美元指數(shù)：高位震蕩概率較大

考慮到非美國(guó)家經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)較為疲弱，尤其是歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)向下的壓力更大，新興市場(chǎng)國(guó)家經(jīng)濟(jì)短期內(nèi)難有大幅改善，因此年內(nèi)美元的強(qiáng)勢(shì)或?qū)⒀永m(xù)。展望明年，美國(guó)經(jīng)濟(jì)下行概率較大，美聯(lián)儲(chǔ)有望停止加息，美元指數(shù)會(huì)向下松動(dòng)，不過(guò)考慮到美國(guó)和非美國(guó)家經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)差，美元向下空間或有限。

3.黃金：配置機(jī)會(huì)還需等待

在持續(xù)加息背景下，名義利率向上，通脹向下，實(shí)際利率將會(huì)持續(xù)走高。并且在達(dá)到高位之后，實(shí)際利率可能會(huì)維持一段時(shí)間，對(duì)黃金仍然偏利空。直到實(shí)際利率拐頭向下，各國(guó)央行重新寬松，黃金才會(huì)迎來(lái)上漲。相比于美債，黃金的配置時(shí)間點(diǎn)會(huì)相對(duì)靠后。

4.美股：美股繼續(xù)偏弱

未來(lái)將會(huì)持續(xù)的緊縮預(yù)期對(duì)美股估值壓制的力度會(huì)繼續(xù)上升，且可能還會(huì)維持。中期經(jīng)濟(jì)衰退的風(fēng)險(xiǎn)也在不斷地上升，美股盈利下行預(yù)期也在持續(xù)累積，不排除在某一階段市場(chǎng)對(duì)經(jīng)濟(jì)衰退的恐慌對(duì)美股產(chǎn)生沖擊。整體來(lái)看，美股弱勢(shì)的格局還會(huì)持續(xù)，年內(nèi)難看到配置機(jī)會(huì)。

本文同步發(fā)表在《中國(guó)貨幣市場(chǎng)》雜志9月刊

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本期作者

大類資產(chǎn)混合研究小組（招商銀行研究院 資金營(yíng)運(yùn)中心 招商永隆資管）

柏禹含招商銀行研究院 資本市場(chǎng)研究員

baiyuhan@cmbchina.com

丁木橋資金營(yíng)運(yùn)中心 市場(chǎng)研究員

dingmuqiao@cmbchina.com

吳怡平招商永隆 資產(chǎn)管理研究員

wuyp@cmbwinglungam.com

蘇暢招商銀行研究院 資本市場(chǎng)研究員

suchang9898@cmbchina.com

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