? （2）坪效

? 良品鋪?zhàn)悠盒Ц哂谌凰墒?。我們考察兩者加盟門店的單店指標(biāo)：

? 第一，坪效指標(biāo)：坪效可以衡量店鋪單位面積運(yùn)營效率，良品鋪?zhàn)舆^去 加盟店面積要求在 40 平米以上（2019 年后要求在 60 平米以上），我們 預(yù)計(jì)平均面積在 40-60 平米（良品招股書披露 2018 年門店平均面積在 57.36 平米），三只松鼠加盟店平均面積為 50-100 平米，可得良品鋪?zhàn)?和三只松鼠坪效分別為 4-6 萬元和 3-4 萬元（松鼠 2019 半年報(bào)披露半年 坪效 2.09 萬元），可見良品鋪?zhàn)蛹用说赀\(yùn)營效率明顯更高。

? 第二，其他指標(biāo)：除坪效之外，良品鋪?zhàn)雍腿凰墒笤谄渌麊蔚曛笜?biāo)方 面無顯著差異，毛利率均在 40%左右，回報(bào)期均約為 1.5 年，存活率在 80%以上。但是我們認(rèn)為良品鋪?zhàn)又笜?biāo)更具說服力，因?yàn)轶w量方面良品開 店規(guī)模是松鼠的 5 倍以上，松鼠開店仍處于早期試水階段，事實(shí)上當(dāng)開 店數(shù)量擴(kuò)張到一定規(guī)模之后在單店盈利、存活率方面會(huì)遇到瓶頸，需要 管理能力跟得上才行，比如過去良品店鋪擴(kuò)張到一定階段時(shí)發(fā)現(xiàn)虧損店 鋪的占比開始增多。綜上，我們認(rèn)為當(dāng)前良品鋪?zhàn)訂蔚赀\(yùn)營質(zhì)量更高。

? （3）開店模式：

? 良品鋪?zhàn)娱_店模式更為成熟。從開店模式對(duì)比來看，良品鋪?zhàn)釉诩用藯l 件、費(fèi)用繳納、運(yùn)行模式等方面的門檻和成熟度均高于三只松鼠：

? 1）加盟條件：良品鋪?zhàn)蛹用碎T檻更高。資金實(shí)力方面，三只松鼠要求 啟動(dòng)資金在 30 萬以上，良品鋪?zhàn)右?60 萬以上；開店資源方面，三只 松鼠傾向熟悉當(dāng)?shù)丨h(huán)境的本地人，店長(zhǎng)多以創(chuàng)業(yè)的年輕人為主，而良品 鋪?zhàn)觿t要求擁有一定社會(huì)資源，傾向選擇全職的個(gè)體加盟商，因此良品 鋪?zhàn)釉诩用藯l件方面對(duì)加盟商的要求資質(zhì)更高。同時(shí)，良品鋪?zhàn)用總€(gè)加 盟商平均擁有 4 家加盟店以上，三只松鼠多為 1 家，因此良品鋪?zhàn)蛹用?商實(shí)力明顯更強(qiáng)。

? 2）運(yùn)營模式：良品鋪?zhàn)拥娜泄苣Ｊ礁鼮槌墒?，加盟商更省心，公?掌控力更強(qiáng)。良品鋪?zhàn)蛹用松踢\(yùn)營模式為全托管模式，加盟商類似財(cái)務(wù) 投資人，只需要負(fù)責(zé)提供店面和繳納水電雜費(fèi)等，而公司則負(fù)責(zé)包括門 店裝修、送貨物流、人員招聘管理、日常經(jīng)營等在內(nèi)的全部經(jīng)營活動(dòng)。 相比之下，三只松鼠只提供送貨物流、信息服務(wù)、培訓(xùn)推廣等支持服務(wù)， 而門店日常經(jīng)營活動(dòng)則由加盟商負(fù)責(zé)。因此，良品鋪?zhàn)拥娜泄苣Ｊ礁?為成熟，對(duì)加盟商而言，加盟商無需承擔(dān)商品庫存風(fēng)險(xiǎn)，運(yùn)營更為省心， 對(duì)公司而言，公司能夠全面掌控門店經(jīng)營，便于根據(jù)門店運(yùn)營情況靈活 調(diào)整經(jīng)營策略，這也是公司線下運(yùn)營效率高的關(guān)鍵。

? 3）三只松鼠和良品鋪?zhàn)釉陂T店運(yùn)營模式的差異實(shí)際上是由公司不同的 訴求所決定的。三只松鼠希望聯(lián)盟小店成為觸及用戶獲取洞察的平臺(tái)， 通過下游門店連接上游供應(yīng)鏈，以實(shí)現(xiàn)供應(yīng)鏈對(duì)消費(fèi)者需求的快速響應(yīng)， 因此公司對(duì)于門店的訴求主要是規(guī)模，而不是為公司創(chuàng)造多少利潤(rùn)，公 司不需要店長(zhǎng)做很多事，只需要服務(wù)好進(jìn)店的客戶。而對(duì)于良品鋪?zhàn)觼?說，因?yàn)榧用说晔枪局饕氖杖肱c利潤(rùn)來源之一，因此公司對(duì)門店的 訴求更為重視門店運(yùn)營情況，通過全面控店的形式努力創(chuàng)造更多業(yè)績(jī)。

? 小結(jié)：公司線下高效率實(shí)際上來自于公司強(qiáng)大的線下運(yùn)營能力。綜上所 述，良品鋪?zhàn)釉趩蔚隊(duì)I收、坪效等指標(biāo)上體現(xiàn)出更高的線下運(yùn)營效率。 從本質(zhì)而言，這些高效率指標(biāo)實(shí)際上來自于公司強(qiáng)大的線下運(yùn)營能力， 具體體現(xiàn)在：

? 第一，成熟的門店加盟管理體系。公司 2006 年就開始進(jìn)入線下市場(chǎng)，在 店鋪選址、人員管理、門店經(jīng)營等方面積累了嚴(yán)格的標(biāo)準(zhǔn)化流程，全托 管模式運(yùn)營發(fā)展成熟，可復(fù)制性強(qiáng)，確保公司可以持續(xù)擴(kuò)張；

? 第二，大量的線下管理人才儲(chǔ)備。與線上運(yùn)營不同之處在于，線下運(yùn)營 需要龐大的管理團(tuán)隊(duì)支撐，存在管理邊界。公司在多年線下業(yè)務(wù)的開展 過程中，培養(yǎng)了大量相關(guān)人才，這是同行短期內(nèi)難以復(fù)制的。

? 第三，率先完成了門店轉(zhuǎn)型升級(jí)。公司不斷修煉內(nèi)功，2016-2017 年在 直營店完成了“開大店、關(guān)小店”、“商圈店轉(zhuǎn)型”等門店優(yōu)化升級(jí)工作， 當(dāng)前在加盟店推行，有助于單店運(yùn)營效率提升。

? 第四，多年積累的線下運(yùn)營經(jīng)驗(yàn)。公司最早進(jìn)入線下，在線下運(yùn)營玩法 方面積累了豐富的經(jīng)驗(yàn)，為門店的高質(zhì)量發(fā)展打下了堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)。

表現(xiàn)：線下絕對(duì)領(lǐng)先，未來線下跑馬圈地是主要驅(qū)動(dòng)力

? 規(guī)模：良品鋪?zhàn)泳€下業(yè)務(wù)占據(jù)絕對(duì)領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)。從規(guī)模來看，良品鋪?zhàn)泳€ 下業(yè)務(wù)一馬當(dāng)先，2019H1 兩者線下收入分別為 19.01 億元和 4.72 億元， 良品鋪?zhàn)芋w量接近三只松鼠的 5 倍。分渠道來看，2019H1 良品鋪?zhàn)又睜I 和加盟收入分別為 7.24 億和 11.44 億，加盟模式占主導(dǎo)，三只松鼠直營 和加盟收入分別為 2.14 億和 0.59 億，直營模式占主導(dǎo)。從增速來看， 三只松鼠體量很小所以增速快，良品鋪?zhàn)觿t保持穩(wěn)健增長(zhǎng)，2016-2019H1 增速均在 10%以上。綜上，良品鋪?zhàn)釉诰€下占據(jù)絕對(duì)優(yōu)勢(shì)。

? 門店：良品鋪?zhàn)娱T店遠(yuǎn)超三只松鼠，短暫調(diào)整后重新加速擴(kuò)張。

? 從開店數(shù)量來看，良品鋪?zhàn)娱T店遠(yuǎn)超三只松鼠。截至 2019H1 良品鋪?zhàn)?直營店和加盟店分別為 747 家和 1490 家，總數(shù)達(dá)到 2237 家，截至 2019 年底三只松鼠直營店和加盟店數(shù)量分別為 101 家和 278 家，總數(shù)達(dá)到 379 家，良品鋪?zhàn)娱T店數(shù)量遠(yuǎn)超三只松鼠。

? 從開店進(jìn)度來看，良品鋪?zhàn)咏?jīng)過調(diào)整后，2019 年起加盟店加速擴(kuò)張。其 中 2016 年開始推行“加盟為主、直營為輔”的門店布局策略，故加盟店 大幅增長(zhǎng)；2017 年公司在直營店范圍推行“開大店、關(guān)小店”、“商圈店 轉(zhuǎn)型”的門店轉(zhuǎn)型策略，推動(dòng)門店升級(jí)優(yōu)化，故直營店明顯減少；2018 年公司加快商圈開店速度，故直營店有所增加；2019H1 公司將“商圈店 轉(zhuǎn)型”策略逐漸被加盟商接受，故加盟店增長(zhǎng)數(shù)量較多，同時(shí)直營店完 成商圈布局后暫時(shí)進(jìn)入渠道調(diào)整階段，故出現(xiàn)一定下降。三只松鼠方面， 2018 年是公司線下門店建設(shè)元年，2019 年加速推進(jìn)，下半年聯(lián)盟小店開 店速度明顯提速。

? 展望：良品鋪?zhàn)又匾暲麧?rùn)，線下將成主要驅(qū)動(dòng)力，線上以維持為主。

? 公司訴求方面，良品鋪?zhàn)痈幼⒅乩麧?rùn)。與松鼠不同，良品鋪?zhàn)訉?duì)利潤(rùn) 的訴求高于收入，主要是過去快速增長(zhǎng)階段有些虧損情況，公司上市公 更加注重利潤(rùn)，在利潤(rùn)增長(zhǎng)的基礎(chǔ)上擴(kuò)張規(guī)模。

? 實(shí)現(xiàn)路徑來看，公司將重點(diǎn)發(fā)力線下，通過跑馬圈地驅(qū)動(dòng)成長(zhǎng)，線上以 維持為主。

? 線下：公司將重點(diǎn)發(fā)力線下業(yè)務(wù)，利用發(fā)展成熟、可復(fù)制性強(qiáng)的加盟模 式以及高效的線下運(yùn)營效率，加快在華東和華南市場(chǎng)為主的全國化擴(kuò)張， 公司規(guī)劃門店數(shù)量大幅增長(zhǎng)，線下仍將是公司增長(zhǎng)的主要?jiǎng)恿?。雖然疫 情的出現(xiàn)延緩了公司開店節(jié)奏，但公司長(zhǎng)期戰(zhàn)略方向不改，且疫情將促 進(jìn)線下優(yōu)質(zhì)門店資源的釋放，為公司中長(zhǎng)期的跑馬圈地提供機(jī)遇，我們 預(yù)計(jì)疫情過后公司將加速線下擴(kuò)張。

? 線上：線上業(yè)務(wù)方面公司將以維持為主，主要聚焦高增長(zhǎng)品類。公司原 本計(jì)劃線上放慢增速而追求利潤(rùn)，但由于疫情出現(xiàn)導(dǎo)致利潤(rùn)受損較重， 因此公司短期內(nèi)將加大對(duì)線上支持力度，線上規(guī)模預(yù)計(jì)將進(jìn)一步提升。

總結(jié)：各有千秋，走向融合

? 我們對(duì)以上對(duì)比分析進(jìn)行總結(jié)，主要有兩點(diǎn)結(jié)論：

? 第一，各有千秋。三只松鼠和良品鋪?zhàn)幼鳛樾蓍e零食行業(yè)兩大巨頭，雖 然均以效率取勝，但背后所倚靠的商業(yè)模式截然不同，其差異取決于其 在不同渠道具備競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)：

? 三只松鼠以線上模式為主，公司在線上渠道具備明顯競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，平臺(tái)流 量分配紅利、強(qiáng)大的品牌效應(yīng)、全品類一站式購齊、豐富的線上運(yùn)營經(jīng) 驗(yàn)賦予了公司強(qiáng)大的線上運(yùn)營能力。體現(xiàn)在指標(biāo)方面，公司在線上獲客 成本、用戶復(fù)購率、轉(zhuǎn)化率、上新周期等指標(biāo)上都體現(xiàn)出了更高的線上 運(yùn)營效率，投入產(chǎn)出比明顯高于同行?；谶@種競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，線上仍將是 公司未來成長(zhǎng)主要驅(qū)動(dòng)力，公司將利用線上高效運(yùn)營能力不斷提升線上 滲透率和復(fù)購率，持續(xù)享受線上流量擴(kuò)張的紅利，努力優(yōu)先實(shí)現(xiàn)規(guī)模的 擴(kuò)張。

? 良品鋪?zhàn)右跃€下模式為主，公司在線下渠道具備明顯競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，成熟的 門店管理體系、大量的線下人才儲(chǔ)備、渠道持續(xù)優(yōu)化升級(jí)、豐富的線下 運(yùn)營經(jīng)驗(yàn)賦予了公司強(qiáng)大的線下運(yùn)營能力。體現(xiàn)在指標(biāo)方面，公司在線 下單店?duì)I收、坪效以及開店模式等方面都體現(xiàn)出了更高的線下運(yùn)營效率。 基于這種競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，公司將重點(diǎn)發(fā)力線下業(yè)務(wù)，利用發(fā)展成熟、可復(fù)制 性強(qiáng)的加盟模式加快開店，利用高效線下運(yùn)營與門店升級(jí)提升同店，努 力優(yōu)先實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)的增長(zhǎng)。

? 第二，走向融合。雖然三只松鼠和良品鋪?zhàn)拥纳虡I(yè)模式截然不同，但兩 者在鞏固各自優(yōu)勢(shì)的同時(shí)，都在進(jìn)行全渠道布局，推進(jìn)線上線下均衡發(fā) 展。三只松鼠方面，公司 2019 年以來加大了線下開店力度，把線上積累 的經(jīng)驗(yàn)應(yīng)用到線下，讓門店成為公司獲取洞察的入口以及未來新的增長(zhǎng) 來源。良品鋪?zhàn)臃矫?，公司線上業(yè)務(wù)將以維持現(xiàn)有優(yōu)勢(shì)為主，聚焦高增 長(zhǎng)品類，注重利潤(rùn)和規(guī)模的同步提升。

投資建議

? 投資建議：海闊憑魚躍，天高任鳥飛，看好巨頭差異化成長(zhǎng)。我們認(rèn)為， 競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)決定了商業(yè)模式，三只松鼠線上運(yùn)營效率高、品牌力突出、運(yùn) 營能力強(qiáng)，因此選擇線上模式為主，良品鋪?zhàn)泳€下運(yùn)營效率高、門店經(jīng) 營管理成熟，因此選擇線下模式為主。展望未來，三只松鼠將抓住線上 流量紅利加快滲透，良品鋪?zhàn)訉⒓涌炫荞R圈地走向全國。我們認(rèn)為，不 同模式本身并無優(yōu)劣、各有千秋，兩者有望在各自領(lǐng)域做到極致，看好 雙巨頭在千億休閑零食市場(chǎng)上持續(xù)提升份額、穩(wěn)健成長(zhǎng)。

……

（報(bào)告觀點(diǎn)屬于原作者，僅供參考。報(bào)告來源：中泰證券）

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